四季度还会宽松吗？猜一猜央妈的小心思
2019/11/18 0:01:00 秦朔朋友圈
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11月16日，央行发布的《2019年第三季度货币政策执行报告》，一方面，在强调经济下行压力持续加大，并不再提“把好货币供给总闸门”；另一方面，又在强调需警惕通胀预期发散，货币政策会预调微调以稳定经济主体的通胀预期。
那么，究竟下一步货币政策何去何从呢？
其实，自9月初宣布降准之后，9月17日MLF(中期借贷便利)利率下调落空，9月20日第二次LPR(贷款报价利率)正式出炉，1年期品种报4.20%，仅较上月下降5bp(基点)，5年期维持不变；
进入10月，LPR调降意外失约，支持小微的TMLF(定向中期借贷便利)也未操作；
10月31日，美联储宣布降息25bp，年内“三连降”，中国央行并无跟随动作。鉴于央行的定力，当交易员已对降息不抱希望时，11月5日上午，MLF下降5bp；
11月15日，当日无MLF到期，但央行宣布开展MLF操作、净投放2000亿元，利率持平于3.25%。
一边是要管理通胀预期，一边是要稳增长(10月工业、消费和投资数据均逊预期)，各界也预计，比起降准等高调的货币宽松工具，央行未来会通过更为低调的MLF、TMLF和PSL提供额外的流动性，并支持地方政府专项债的发行，LPR仍有小幅下行空间。
多家外资机构预计，明年地方政府专项债额度提升至超过3万亿元人民币的水平，较今年的2.15万亿大幅攀升。
央妈的定力与呵护
11月16日，央行发布《2019年第三季度货币政策执行报告》，相比于二季度，本次《报告》尽管还是提及货币政策保持稳健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好货币供给总闸门”，同时强调加强逆周期调节。
此外，相比于二季度报告，本次《报告》有以下新表述更值得关注：
货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散。
继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力。
国内经济下行压力持续加大，内生增长动力还有待进一步增强，食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散。
深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。
央行将继续完善在香港发行人民币央行票据的常态化机制，根据市场需求合理安排发行规模和期限品种，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币市场持续健康发展。
根据《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》框架要求，中国人民银行正会同相关部门，制定《系统重要性银行评估办法》，拟从规模、关联度、可替代性和复杂性四个维度确立我国系统重要性银行的评估指标体系，明确评估方法和流程，择机发布名单，并提出附加监管要求。
包商银行接管托管工作进展顺利，第一阶段大额债权收购与转让工作顺利完成，第二阶段清产核资工作已基本完成，在此基础上，第三阶段市场化改革重组工作正在推进。
尽管稳增长的需要仍指向较为宽松的货币政策，但结构性问题难以用宽松化解，且暂时的通胀预期束缚了宽松的手脚。
10月CPI同比超预期上涨3.8%，但主因是猪肉价格大幅上升带动食品价格涨幅进一步扩大。其中食品价格和非食品价格继续分化、核心CPI处于低位。剔除猪肉价格以外的CPI同比涨幅只有1.4%，而非食品价格涨幅降到0.9%，不存在全面性通胀风险，同时10月PPI同比下滑至-1.6%。
考虑到未来一段时间猪肉价格仍将是带动食品价格和CPI上涨的主要因素，并带来牛肉、羊肉、蛋类等食品价格上涨趋势，因此机构预计今年四季度到明年一季度CPI仍将处于高位。
当然，货币政策应该关注核心CPI，特别是当前供给扰动而非需求拉动的通胀，央行其实并没有什么有效手段能够应对。
当前中国经济面临的主要矛盾仍是需求不足的问题，货币政策发力稳增长仍有空间及必要。但考虑到CPI食品通胀关系到民生问题，央行必须加以关注，这会限制货币政策放松操作的空间，预计货币政策仍将保持稳健基调，央行也倾向于采取更为低调的宽松工具，并注重加强预调微调。
此次《报告》就称，CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散。2019年以来单月CPI同比涨幅有所走高，主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，关系到居民“菜篮子”消费成本，须引起重视并妥善应对。
此外，《报告》还提及，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。
预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。
下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。
因此，我们也可以看到，央行既9月宣布降准后，并未再度宣布降准，此前MLF利率下调幅度仅5bp，加之三次LPR报价所下行幅度也仅11bp，若本月20日LPR报价同步下行5bp，合计16bp，仍不及过去一次25bp降息的幅度，更不及今年美联储总计降息3次75bp，这已表明了央行在呵护市场的同时仍保持定力。
仍将使用“低调降息”工具
未来，央行的呵护可能更多通过低调的政策工具来体现。
10月经济数据显示，经济下行压力持续，尚未触底，国家统计局上周四公布的10月工业、消费和投资数据均逊预期，其中前10月固定资产投资增速5.2%并创新低，10月社会消费品零售总额同比增速7.2%，亦创半年新低。
于是，11月15日，在没有MLF到期的情况下，央行开展2000亿MLF操作，MLF即央行向符合资格的商业银行(多为大行)投放流动性，并向收取高等级债券等作为质押。
机构认为，未来一段时间在每月LPR报价公布前开展MLF操作或将成为常态。目前，LPR是在MLF利率的基础上加减点而形成，LPR也取代了旧的贷款基准利率，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。
考虑到20日即将迎来新LPR的第四次报价，本次MLF操作或主要是为本月LPR提供报价参考。
未来一段时期，在LPR报价公布前开展MLF或将成为常态。自8月以来，央行在8月15日开展了4000亿元MLF操作，在9月17日、10月16日、11月15日均开展了2000亿元MLF操作。这些MLF操作均发生在银行间同业拆借中心公布LPR报价前一周，机构推测央行未来可能会在每个月LPR报价前一周均开展MLF操作，以引导LPR变动。
多家机构预计本月20日LPR报价1年期品种也将随此次MLF操作下调5至10bp左右，这意味着四季度企业贷款利率将加速下行。
当然，在当前的经济形势下，央行货币政策能做的更多是结构性的调整，即央行不会全面放水，更多是在维持MLF利率稳定的同时，继续调降LPR利率，以降低实体经济融资成本。
上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成近期表示，中国面临的问题与海外仍大有不同，中国目前不面临通缩压力，且仍有财政空间，因此积极的财政政策仍是第一考量，而货币政策则起到辅助性作用，“近期，猪肉价格对货币政策形成一定抑制，但核心通胀、PPI仍呈下行趋势，因此虽然货币政策不应该放水，但仍有结构调整的必要。比起降准，降低MLF或LPR利率更有助降低实体融资成本。”
之所以各界认为降准概率不高，除了通胀预期管理，也因为相比降息，降准的边际效应递减。有观点认为，降准是整体降低银行负债端成本的措施，且在外汇占款下降的背景下，降准可以补充基础货币的缺口。但事实上情况并非如此。
如果因为各种原因，商业银行没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体系内进行循环，那么其对存款的影响其实并没有理论中那么显著，同理也不会带来更多的贷款投放。
这就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格(也即债券)的上升，并在一定程度上形成空转。
只有银行有风险偏好，即愿意放贷，大家拿到贷款后再部分存到银行，银行才会交更多的存款准备金，形成新的基础货币。
可见，降准并不是解决中短期基础货币收窄的主要抓手。至于银行如何提升风险偏好或放贷意愿，一方面，此前央行推出了众多激励政策(央行票据互换、银行发行永续债等)，另一方面，随着经济逐步企稳、周期触底，银行的风险偏好会自然提升。
财政发力是未来关键
未来，积极的财政政策仍将发挥主导作用。
目前，专项债新增额度尚未下达，基建投资增速出现波动。全国固定资产投资同比增长5.2%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，比去年同期回落0.5个百分点。截至9月，专项债已全部发完年内额度，在缺少新的专项债额度的情况下，预计年内基建投资难以出现明显提振。
为充分发挥专项债资金稳增长、补短板效应，国务院早在9月就明确提前下达2020年专项债部分新增额度，但目前实际额度尚未下达。摩根士丹利华鑫证券认为，在当前的政策观察窗口，即便加速推进专项债额度下发，最快也要等到12月，考虑到专项债发行与基建投资之间的滞后效应，预计将在明年上半年形成有效投资。
短期内，伴随着中长期贷款结构优化，银行对专项债项目配套融资支持力度的上升会成为稳定基建投资的重要因素。
同时，国常会对前期市场关注的专项债项目进行了具有针对性的政策调整，不仅调降部分基础设施项目最低资本金比例，也允许基础设施等项目可通过发行权益债、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资本金，降低了专项债配套融资门槛。因此，上述机构预计10月份基建投资回落可能只是暂时现象，未来还是会维持企稳温和回升的态势。
野村则预计，2020年中国会将地方政府专项债额度提升至超过3万亿元人民币的水平，较今年的2.15万亿大幅攀升，而2020年的额度可能会在今年剩余的几个月开始下放。
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「 图片 | 视觉中国 」
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