天下苦紧缩久矣，逼空交易全球蔓延
2022/11/17 秦朔朋友圈

    

    

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     · Irene Zhou | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

     “天下苦美元久矣。”某外资行交易员上周五对笔者感叹。

     这句话并非在“内涵”民族主义情绪，只是真实反映了在美国激进加息周期下，“万物皆跌唯有美元涨”的痛苦局面。

     今年，全球投资者都遭遇了“熊抱”(Bear Hug)——在惨烈的美国“战场”，经典的60/40股债组合2022年的收益是-34.4%，是100年来最差的一年。不难想象马上要面临年底业绩考核的基金经理心里压力有多大。

     因而任何一丝逆转迹象都会被市场放大。也就在上周四开始的24小时内，通胀恐慌急速降温——美国核心通胀数据较大幅下降，中国防疫措施再微调，俄乌局势降温迹象出现。

     于是，一场横跨股、债、汇市场的逼空交易急速蔓延开来。

     美元指数瞬间从112附近坠落，过去一周收盘时仅为106.255，2天跌去了5%以上。于是新兴市场货币的空头们被逼平仓，大逼空也推动人民币一度从此前的7.3 附近飙升至7.1；美股空头纷纷平仓，纳斯达克100指数以9.44%创2008年以来最大两天涨幅(11月10日、11日)，费城半导体指数本周涨约15%，标普500指数过去一周累计上涨5.90%，创6月份以来最大单周涨幅。

     高盛给客户的notes中也提及，“这种大涨背后并不是因为客户害怕错过上涨机会(FOMO，fear of missing out)，而是客户因为害怕年底投资组合大幅跑输而加仓(FOMU，fear of materially underperforming )。”

     毕竟年底到了，基金早前都大幅低配股票，而熊市多急涨，万一错过了这波行情则可能拖累基金年底排名，于是手持大量现金的机构、个人投资者都难免按耐不住。

     不过，未来通胀能否持续下行仍具有大量变数，美联储距离降息也还远得很，而盈利持续下降的趋势则是确定的。

    

    通胀数据引发市场狂欢

     上周四(11月10日)发布的美国通胀数据终于低于预期。总体而言，10月整体CPI同比增长7.7%，低于市场预期的7.9%，较9月的8.2%有所回落； 核心CPI(不包括食品及能源)同比增长6.3%，低于市场预期的6.5%，较9月的6.6%(截至目前的最高水平)有所回落。

     10月数据的主要拖低因素包括住房、部分服务及医疗保险费用。10月份CPI数据意义重大，因为通胀的任何下行趋势，都将让美联储在收紧货币政策方面有更多的回旋余地。

     美联储或会在12月的会议上将加息幅度从75个基点(BP)下调至50BP。这给予了今年无比痛苦的市场一个喘息的机会，多数机构猜测美联储已经度过了“鹰派政策的顶峰”。

     据芝商所“美联储观察”工具显示，通胀数据发布后，交易员认为美联储12月加息50BP的可能性升至80.6%，加息75BP的概率降至不足20%，暗示美联储本轮加息周期或在接近拐点。

     受此影响，上周四(11月10日)美国三大股指全线收涨，道琼斯工业指数指涨3.70%，标普500指数涨5.54%，纳斯达克指数涨7.35%，全球风险资产全面上涨。

     究竟未来美联储会怎么走？接受笔者采访的某全球最大债券基金的固定收益投资负责人表示，“我们认为，美联储可能会加息到4.5%～5%的区间(目前为3.75%～4%)，美联储可能在未来几次会议就会加息到那个水平，之后他们大概率会暂停加息并观望加息对经济的影响(因为货币政策效应往往是滞后的)，可能就是在明年的3月前后暂停加息。”

     但他也表示，一个重要的变化是，从1945年开始的美联储加息周期，一般美联储最后一次加息和未来降息之间相隔6个月。“但这次我觉得完全没有定数，因为当美联储未来暂停加息时，通胀仍将大幅高于美联储的目标值(2%)，我们预计核心通胀在2023年年底前将远高于目标值，要再度宽松可能需要等很长时间，这取决于通胀数据，也取决于经济增长数据，预计2023年会出现轻度衰退。”

     高盛也表示，“我们继续预计美联储将放缓基金利率的加息步伐，12月加息50BP，明年2月和3月分别加息25BP。”

     可见，市场狂欢的背后是对美联储加息暂停的押注。早前市场一度恐慌到认为，通胀将飞天，6%的利率水平也并非不可能。但如今这种恐慌暂时缓解。

    

    

    乐观但切勿放松警惕

     投资者热烈回应通胀放缓，导致美元回落。通胀放缓的消息提振亚太区市场情绪，MSCI亚太区指数创下自3月以来的最大升幅，恒生指数延续两周以来的涨幅逾7.0%，这主要是受惠于中国H股科技板块大幅上涨。

     但需要注意的是，市场对仅一个月相对疲弱的通胀数据的反应有些夸大。而且市场过早的热情过高，可能导致金融环境放松，进而促使美联储采取行动再度收紧政策。上周美国财长耶伦已经对这种情况进行了警告。

     根据机构测算，上周的狂欢所导致的美国融资环境放松的程度已达历史最大之一(49.5BP，这主要来源于债券收益率的下降)。

     交易员认为，标普500目前位于3992附近， 已经接近触发CTA买入的阀值，未来看向4057的水平。通胀数据的利好是一方面，年底季节性效应则是另一最大的刺激因素。

     笔者此前就提及，尽管美股熊市不改，但短期值得乐观的是，历史数据显示，11月、12月是一年中美股最好的季节，“圣诞反弹”似乎即将到来。统计显示，11月和12月历史以来中位数回报都达到2.1%，胜率自1985年以来高达71%。此外，美国企业的回购行为，未来可能会加速。

     未来需要警惕的是，盈利下降的趋势仍将延续，市场可能会从“杀估值”切换到“杀盈利”。此外，“通胀虎”能否真的被驯服还需要观察。

     例如，著名的瑞信短期利率策略全球主管Zoltan Pozsar对目前的通胀形势看法偏于悲观。在他看来，鲍威尔面临的挑战远超原美联储主席沃尔克(Paul Volcker)。

     20世纪80年代初，沃尔克以惩罚性的加息成功地压制高达两位数的通胀率，但当时和现在的区别是，沃尔克在任时是70年代末、80年代初，那时“OPEC价格冲击”已过去近十年，并已拉动了近十年的油气田投资。但如今，大宗商品普遍面临的问题是投资不足，盛行的罢工问题，也导致薪资上升压力不减。

     此外，在过去30年的大缓和时期，低通胀世界建立在三大支柱上——廉价移民劳动力使美国服务行业工资水平停滞；来自新兴市场国家的廉价产品仍提高了人们的生活水平；俄罗斯的廉价天然气为德国乃至整个欧洲的工业提供动力。但如今这些低通胀的驱动因素似乎正在消散。

     可以确定的是，美联储需要看到的是通胀回到2%，而不仅仅是从8%以上到7.7%，而如今通胀极具粘性，未来能否真的大幅下行存在挑战。

    

    

    港股、人民币大逼空

     尽管如此，市场往往先涨为敬，亚太市场的涨势也尤为惊人。

     另一则消息则在上周五(11月11日)加大了港股涨幅。国务院联防联控机制11月11日发布进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知。

     当日，香港恒生指数收盘涨7.8%，上证综指收盘涨1.67%报3087.29点；离岸人民币对美元当周收于7.0920元，较上周四(11月10日)纽约尾盘涨601点，较此前的最弱水平大涨近25000点。

     某欧洲大型资管机构的中国投资总监对笔者提及，经历了大幅杀跌，港股目前对于加息的消息有所钝化，因为流动性已经下降到一定程度，反而容易在意外的利好消息下出现逼空行情。

     “此前港股市场的做空头寸相当高，因为大型基金的持仓个股持续下跌，此时这些基金往往愿意出借自己的股票并收取一定利息，让空头去卖空，利息可能在4%～6%左右，但高的也有10%以上的。而之所以港股做空盛行，就是因为流动性不佳，市场很容易在负面情绪下急跌，因此空头可以用6%左右的做空成本来博取成倍的收益。”上述人士表示，但在目前利空出尽的背景下，空头可能会被逼空，港股反弹或加大。如果年底中概股的审计问题出现积极的进展，不排除再出现一波反弹。

     A股同日的反弹幅度远不及港股，这也和A股没有港股这么盛行的做空活动有关，且A股流动性向来更好。

     不同于港股，更多机构在A股看到的更多是结构性机会，即“选股者”的市场。

     例如，众多资金近期流入医药，板块迎来估值修复。经历了几年的观察，目前机构基本摸索出了集采存在的规律。目前对于毛利率较低且相对稳定的企业，机构就更能够精准地给出估值，一些大型企业的市场地位也将进一步得到巩固。

     此外，地产则属于典型的困境反转主题。在房住不炒和因城施策的基础上，近期支持政策频发，11月8日交易商协会发文，继续推进扩大民营企业债券融资支持工具，包括房地产企业发债融资，“第二支箭”由央行再贷款提供支持，委托专业机构按照市场化、法制化原则通过担保增信，甚至直接购买债券等方式支持民营企业发债，预计支持约2500亿民营企业债券融资。随后龙湖注册200亿元中票，刺激地产股大幅反弹。

     对此，投资者仍需维持理性。需要注意的是，上述计划实施的原则是市场化、法治化，且只针对流动性暂时遇到困难的民营企业，相关条件比较严格，尤其对民营地产企业，抵押品的要求和折扣要求会比较大。如果不是逼不得已，民营地产通过这个方式发债对其本身并无明显好处。与房企以往发行中票不同，由中债增进公司担保的票据，虽然会增加担保人，但需要提供足额的资产进行抵押，以进行反担保，且对抵押资产质量要求也较高。

     未来，地产行业的根本仍旧是销售，三四线目前库存很高，加上今年内疫情反复，未来一手房销售快速回暖机会不大，市场仍旧需要消耗现有库存，并以保交房为主，一线城市则一二手房价仍有部分倒挂，房价松动加上政策支持则会对市场需求回暖有支持。整体而言，国企地产仍会受惠于地产行业整体的结构改革过程。

     「 图片 | 视觉中国 」

    

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