科创大时代（完）
2022/9/22 0:05:49 书虫子
第17章长期主义，展望中国未来的投资欧阳良宜北京大学汇丰商学院副院长、金融学副教授、EMBA主任尽管中国大陆受新冠肺炎疫情影响非常严重，但是实际上我们的股市并没有跌得太惨；而在中国新冠肺炎疫情基本结束的时候，全球股市就开始下跌。这背后究竟是什么道理呢？2020年3月6日，欧阳良宜教授在北大汇丰商学院，和大家共同探讨疫情中的资本市场。
新冠肺炎疫情的发展现状从现在的社交网络数据来看，新冠肺炎疫情究竟发展到了什么地步？我们从百度指数可以看出，2020年1月21日武汉封城后，中国社会群体的恐慌程度达到巅峰。“新冠肺炎疫情”和“口罩”等关键词的搜索数都急剧攀升。随着政府对新冠肺炎疫情的有效控制，从2020年3月社交媒体上的表现来看，新冠肺炎疫情对老百姓情绪的影响已经逐渐淡去了。现在整个社会的主题是复工，这从新冠肺炎疫情统计数据可以看出。2020年3月5日，中国大陆除湖北外共有17个确诊病例，这已经是那段时间比较高的数据了，而其中有16个确诊病例是从境外输入的。从医学角度来看，中国大陆的新冠肺炎疫情已经得到了很好的控制。但是如果从经济角度来看，没有任何人能置身于疫情之外。我们可以发现，欧洲各国、美国基本上已经进入新冠肺炎疫情的快速发展阶段。我们为他们争取了2个月的时间，但他们并没有被把握住。从社交媒体上的各种报道来看，欧美国家是把新冠肺炎疫情当成大型流感在处理。但我们知道这不是流感，且比流感严重得多。如果从世界地图上看新冠肺炎疫情的分布，大家可以发现，受新冠肺炎疫情影响严重的城市，大多集中分布在北纬30°～50°的位置。武汉大概位于北纬29°，美国受新冠肺炎疫情影响严重的华盛顿州大概位于北纬47°。可以说气温跟新冠肺炎疫情有很大关系，而且气温是会逐渐变化的。北半球很快会升温进入夏季，但是到秋冬季会再次降温，所以病毒可能不是这一波就能结束的。世界卫生组织发布的一幅图显示，2020年2月15日以后，新冠肺炎疫情对中国的影响已经得到了很好的控制。在2020年3月之前，我们认为新冠肺炎疫情对中国最大的冲击是供给冲击。大量中国人在春节回到老家后，无法返回工作地，导致GDP严重下降。但到了2020年3月，这个情况已经逐步缓解了。那么接下来我们应该关注什么？需求冲击。因为中国是世界供应链的核心，我们有大量订单来自境外。虽然截止到2020年3月，境外经济还没有停摆，但我们很担心两个月之后，境外经济压力会传导回中国。新冠肺炎疫情对经济的影响，主要体现在通过社交媒体和交通隔绝所造成的经济冲击上。有了抖音、微信、Facebook之后，这些社交媒体传播的“恐慌病毒”对全球的冲击非常大。虽然中国大陆的民众不怎么抢购物资，但是新加坡、韩国、意大利、美国，乃至全世界的人都在抢购物资。实际上，新冠肺炎疫情对人类的影响更多是通过人类的恐惧、“羊群效应”传播的。1918年10月，美国曾暴发过一场大流感，但1918—1920年美国的国民生产总值(GNP)基本上保持稳定，经济没有下滑，为什么？我个人认为是因为当时没有Facebook和微信这样的社交媒体传播恐慌，也没有像现在这么发达的航空业和高铁实现人群的大规模流动。1918年大流感对整个道琼斯指数造成的短期冲击是10.9%，当时道琼斯指数从90点左右掉到80点左右，之后又上升到100多点。此后，美国股市就一直处于繁荣阶段，直至1929年道琼斯指数到了一个几乎不可能的高点，然后就开始出现“大萧条”。1929—1933年的大萧条和2008年的全球金融危机，给我们带来的经济冲击更大。这两次危机跟病毒对经济造成的影响类似，也是通过群体性的恐慌传播的。
中国目前所处的宏观经济1978—2018年，中国通货膨胀调整后的GDP年平均增速为9.4%～9.5%，(见图17-1)。中国经济增长的特征是增速周期性起伏。但是从长期趋势来看，我们接下来即将经历的增长模式可能和过去不一样了，过去的一些动力已经不可延续，比如人口红利。
图17-1 1978—2018年中国通货膨胀调整后的年平均GDP增速资料来源：Wind。和我们一衣带水的日本在人口红利结束之后，整个经济增速降到4%～8%，之后经济泡沫破裂，1990年之后日本的房价一落千丈。如果不是因为新冠肺炎疫情，我估计中国第七次全国人口普查已经要开始了。而第六次全国人口普查数据显示，2020年10～19岁的人群，也就是“00后”有1.46亿人，30～39岁的“80后”有2.28亿人，“80后”比“00后”多了8000万人。几十年后，中国劳动力就不够了，届时所有劳动力密集型产业都将面临一个大问题。中国未来很难再享受人口红利带来的高速增长。前面讲的是长期趋势。那么新冠肺炎疫情在短期内会给中国带来什么冲击？对中国来说，最大的问题恐怕在服务业。制造业还好，但服务业受到的影响、冲击会比较大。我给大家分享几组数据，2003年中国发生“非典型性肺炎”疫情，第一季度服务业的增速超过7%，第二季度疫情暴发，服务业的增速降到2%左右，疫情过去之后又回到7%左右，所以从全年来看，服务业还在继续增长。就像物流行业一样，“摔了一跤”之后，“拍拍身上的尘土”，起来一看没什么事，就又继续往前走了。需要现场服务的行业遭遇的麻烦就大了。我在2020年2月调研过深圳最繁华的一个商场。每天的正常客流量在5万人左右，而2020年2月尽管40%的店铺都开门营业了，但商场的客流量基本上每天只有4000～5000人。所以新冠肺炎疫情对实体经济造成的影响是非常大的。我相信休闲服务业，比如购物中心的业绩，有可能在2020年第二季度有所反弹。那消费行业会不会受很大影响？我觉得不会。大家2020年春节是不是囤了很多米和面？所以有一些生活必需品的销量会先上升，然后再平滑下降。有些消费行业可能会出现报复性反弹，比如餐饮业、旅游业和酒店业。这种报复性反弹能够在一定程度上弥补全年的业绩下滑。但有些产值失去了就是失去了，所以2020年中国的GDP增长压力还是蛮大的。中国大陆的PMI指数(采购经理指数)包括订单、雇员、上游采购等数据，代表我们的制造业和服务业的活跃程度。正常的荣枯线水平是50%左右。中国大陆制造业的PMI指数在2020年2月突然降到了35%，非制造业的PMI指数是29.6%。上一次中国遭遇重击是什么时候？是美国次贷危机时。当时制造业的PMI指数降到了38.8%，但是服务业基本没降。而这次制造业受的冲击不像服务业那么重，因为制造业的工人还是可以在工厂里戴着口罩继续工作的。新冠肺炎疫情又恰逢春节，这时的制造业开工率本来就低。但是服务业受到的重创是很明显的。到2020年3月，我国的制造业其实在迅速回暖中。我请朋友做了沿海六大发电集团日耗煤量的曲线图。用2020年的数据与2018年和2019年的数据做对比，正常年份六大煤电集团的日耗煤量在70万吨左右，而2020年大概是50万吨，相差20万吨。这说明企业的开工率是不够的。2019年整个中国制造业的全年产能利用率大概是76%，所以实际上当前中国的制造业开工率严重不足。在一切都在复苏的背景下，为什么我还说中小微企业会洗牌？我们在2020年2月13日和14日对605家企业做了问卷调查，问他们账上的资金还能支撑企业运转多少天？非常遗憾，有51.4%的企业告诉我们，账上的资金不够支撑企业运转3个月了。换句话说，只要3个月不盈利，可能有一半的企业就要破产了。我们调查的不是一般的企业，这些企业的平均成立时间是11年，经历过不少风雨。新冠肺炎疫情暴发之后，地方政府开始给企业各种补贴，如减免租金或税费，延缓社保缴纳，希望企业能活下去。国家最担心中小微企业现金流耗尽后关门，那么届时留给社会的就是大量的失业人员。对社会来说，这是巨大的不稳定因素。如果复工的速度晚于预期，可能中小微企业就会洗牌。在我们调查的企业中，头部企业账上的资金可以支撑12个月以上，还是安全的。未来在很多行业中，可能尾部和中部的企业会破产，把市场空间让给头部企业。纵向来看，目前的情况确实是我们过去40年里最困难的场景，比1998年和2008年要惨得多，但横向跟全世界比较，就会发现前途依然是光明的。中国2019年人均GDP已经超过了1万美元，尽管人均可支配的收入只有5000美元左右。2019年中国社会零售总额第一次超过美国。虽然中国有13.9亿人口，美国有3.29亿人口，一个中国人的花销只相当于1/4个美国人的花销，但是这意味着中国已经有世界上最大的消费市场。目前，世界人口主要集中在中等收入国家，而中国是世界供应链的核心。到2100年，当世界人口达到110亿时，世界人口格局将会发生什么样的改变？由于中国的加持，非洲的基础设施不断完善，人口预期寿命提高，有可能在几大洲之中人口增量最大。所以，“一带一路”战略是非常正确的。我们的着眼点是未来的市场。大家要是有空可以去非洲看看，会发现非洲已经发生了巨大的改变。北大汇丰商学院有不少同学在非洲做生意，他们的反馈还不错。我们已经把和非洲合作的基础打得比较扎实。
未来各行业的发展及投资策略中国未来增长最多的肯定还是消费行业。2019年中国的GDP里，有超过一半来自固定资产投资，其中相当一部分是房地产，只有一小半来自消费行业。但长期来看，稳定的、高收入的经济体的GDP增长主要还是来自消费行业。以1957—2007年的美国为例，美国最赚钱的15只股票所属的行业基本上是日常消费品和卫生保健，如表17-1所示。表17-1 1957—2006年美国回报率较高的股票
我预先挑了美国比较著名的几只股票的长期收益作为展示。在1997—2020年这23年中，美国股票市值增长最慢的是英特尔，其次是微软，到2020年3月，微软的市值高居世界前5名，再次是巴菲特的最爱——可口可乐，之后是耐克和星巴克。耐克、星巴克和可口可乐都比英特尔强。当然，我这样讲是片面的，这些都是在2007年iPhone诞生以前的事。在iPhone诞生之后，我们把苹果加进去，就会发现所有其他行业的增长都比不过苹果。但是在智能手机这个行业里，除苹果、华为、三星这三家公司挣钱外，大家看到过诺基亚的眼泪、爱立信的眼泪、摩托罗拉的眼泪和联想的眼泪吗？所以大家买消费股的中奖概率还是挺高的，尽管它不会跑得太快，但是如果大家买高科技股，中奖概率跟买彩票差不多。如果看中国市场的头部企业，如安踏、海天味业、五粮液等消费行业企业在过去10年中的表现，相比耐克和可口可乐有过之而无不及。这背后的原因是中国有庞大的消费市场。其实在过去20年里，有相当一部分机构的投资者在中国赚钱的主要方式是投资中国的基础消费业，也就是吃喝玩乐。下一波红利可能是人均收入增长带来的升级消费，比如保险。新冠肺炎疫情期间，平安保险获得的新客户为500万人。这在美国市场是一个大数目，但对13亿人口的中国而言就还好。平安保险代理人的线上晨会参会人数居然高达130万人，这个体量是惊人的。保险业将来注定会是一个很有前途的行业。马斯洛需求层次理论认为，升级需求包括社交需求(见图17-2)。微信、抖音和快手惊人的注册用户数形成了庞大的网络效应。流量的货币化也为这些公司带来了大量的广告收入。
图17-2 升级的消费北大汇丰商学院的校友都知道，MBA、EMBA和EDP(Executive Development Programs，高级经理人发展课程)三大项目的同学基本上每年都会去沙漠或者戈壁参加商学院挑战赛。我们称之为自我实现，其实就是自虐。我们每年投入几百万做这件事情，其实就是升级消费。复星集团前CEO梁信军先生来北大汇丰商学院做讲座时说过，他认为未来中国的投资方向大概有三个主题：快乐、健康、富足。未来中国经济发展的一个大趋势是服务业将成为主导。中国目前的就业人口在三个产业中的分布大概是平均的，农业人口占1/3，服务业人口占1/3，工业人口占1/3。在产出贡献率方面，工业占38%～40%，服务业占53%～54%，农业占6%～7%。而美国的绝大部分就业人口分布在服务业。未来中国的发展方向是制造业比例不断下降。我们当然不希望下降得太快，因为服务业毕竟需要制造业的支撑。我们未来大的投资方向肯定是服务业，但究竟哪些是有质量的服务业？我相信通过这次新冠肺炎疫情的检验，大家应该可以看出来哪些服务业的韧性是比较强的。在这次疫情中，如牙科、美容美发等休闲服务业遭遇了重创，虽然我说过2020年第三季度会反弹，但是这些服务业的增长有限。中国真正发展快的服务业是互联网，还有房地产。如果中国2020年下半年要拉动GDP的话，毫无疑问肯定会重视房地产发展。我相信大家都看到各地区在释放房地产利好的信号，我就不多说了。除服务业外，还有哪些产业值得我们关注？我们拿美国标准普尔500指数的成分股，也就是市场的幸存者来看。每个市场在编指数的时候都是“嫌贫爱富”的。比如1896年道琼斯工业平均指数，刚编制的时候只有12只成分股，活到2020年的只有通用电气。通用电气在2018年也被移出了指数成分股，因为通用电气不再是一只牛股了，所以凡是在指数成分里占据一席之地的，肯定都是还不错的行业。标准普尔500指数在2000年出现过科技股泡沫，在泡沫过去之后，科技股陷入低潮，现在科技股开始收复失地。总体而言，通过标准普尔500指数来看，驱动美国经济发展的主要还是科技。高科技企业周期与标准普尔500指数成分股中的科技股比例变化非常相似。而科技股往往“赢者通吃”，输家占绝大多数。当科技被触发的时候会出现大量模仿者，最高峰的时候中国曾经有5000个团购网站，以前还有各种颜色的共享单车、各种各样的叫车服务公司。等到尘埃落定，外卖软件除了美团就只有饿了么，而出行就主要靠滴滴了。我个人认为，旧一轮的科技革命已经到了顶点，很难再有创新；新的科技领域，像AI、机器人、自动化等正在重新起步，所以，现在世界贸易的格局、各国的博弈格局有点像零和博弈。一旦新一轮科技革命爆发，就有可能产生一些正和博弈，那时候世界才可能会平衡。我觉得“互联网+”未来在中国肯定是赢家。这次新冠肺炎疫情倒逼了“互联网+”的发展。我国正在大力发展的工业机器人也可能受益于新冠肺炎疫情。富士康在疫情之下遇到了大困难，因为工人不能上班，但如果工厂里没有人，全部都是机器人在工作，那可能就是富士康的优势，实际上富士康一直在研发机器人。以往在过年前后，京东和淘宝的搜索量代表的购物需求随着大批人员返乡而急剧下降。而2020年出现新冠肺炎疫情后的这两三个月，淘宝和京东的搜索量反而激增，京东的股价也相应地一直在上升。这次京东证明了重资产模式的价值。在新冠肺炎疫情期间，大家发现只有京东物流送达的时间是最稳定的，而拼多多就显得韧性不足，因为他们没有自己的物流。这是“互联网+消费”的场景。将来我们的消费习惯会不会发生改变？大家可以从网络药房的崛起来看。2020年1月21日，武汉还没宣布封城之前，我赶紧在一家网上药店下单买了100个口罩，到2020年3月6日还没用完，因为我后来很少出门。大家过去在网上买药会有各种各样的心理障碍，而这次新冠肺炎疫情期间管不了那么多了，叮当快药、健客网、1药网、京东和天猫成了我们获取口罩和药物的主要来源。新冠肺炎疫情帮助大家克服网上买药的心理障碍之后，网络药房和网络医院的崛起是可以预见的。比如，“好大夫”在2020年流量暴增，“好大夫”还推出了一个免费看病程序。过去很多网络医院最大的障碍是不能接入医保，现在医保被迫接入网络医院了。以前很多很难打破的壁垒，都被新冠肺炎疫情给打破了，这是一些游戏规则的长期改变。等新冠肺炎疫情结束之后，有关部门会不会不认可网络医疗？有可能。但不管怎么说，网络医疗的崛起是大趋势。大家在新冠肺炎疫情期间有没有在网上买过菜？我们过去买菜经常去菜市场，但如果大家愿意接受在网上买菜，就会发现很不错，这也是一种消费习惯的改变。还有网络办公，过去我们觉得办公肯定要在办公室里，要不然没有气氛，怎么跟同事互动？现在我们发现，其实网络办公也不错，网络办公最大的赢家是钉钉，还有企业微信。特别是钉钉，用户的爆发式增长是最惊人的，钉钉的进化动力特别强，这回确实打了一个翻身仗。总结这么多，我想告诉大家的是，未来如果你要投资一个行业的话，投什么？投“互联网+”场景，我不是工科博士，看不懂某个自动化公司究竟有没有前途。但我相信肯定有赢家出现，比如大疆科技等。如果你要投资科技行业，记得这个行业永远是赢家通吃，老大占七成市场份额，老二占二成，老三和之后的企业占一成甚至更少。我说的科技行业是TMT(数字媒体产业，Technology，Media，Telecom)，这其中最大的赢家只有三家。这个行业远不如消费行业那么兼容并包，一旦有先发优势，后面的很难追上。精彩问答Q：2020年2月以来，A股大幅度上涨，随后美股有点下调，短期内A股会不会大幅度回调？A：国际资金最近一直在流入中国，但主要是流入债市，因为A股估值过高。我并不认为目前A股的价值跟价格是相符的。所以2020年2月A股有没有可能出现大幅度回调？我觉得没有可能。但我想说的是A股不值得长期持有，我要是不想持有一只股票一年的话，我就一天都不会持有它。请注意中国股票和A股是两回事，中国股票确实有投资价值。全世界最大的股权主权财富基金，也就是挪威主权财富基金，大概在整个中国的概念股上投资了将近2500亿人民币，不少了。但是大概只有三四百亿是A股，其余全是港股和美股。Q：能谈谈汽车行业和银行业的未来走势吗？A：目前大家对汽车行业流传着非常乐观的态势。因为我们的可选消费，也就是非必需消费，在2020年春节期间遭遇重创。2019年春节期间，第一季度的社会零售总额占全年的25%，但是2020年春节的零售总额比上年相差甚远，所以各个地方开始放松汽车限购。我相信汽车行业可能会迎来短暂的好转，但是长期来看，中国汽车行业没有全面的竞争力。按照美国的经验，高峰时期可能有两三百甚至近千家汽车企业，但现在美国还有几家汽车企业？只剩通用、福特、克莱斯勒、特斯拉，或者说赢家通吃。中国的汽车企业有多少家？1000多家，实际上各个地方政府都有自己的动力把汽车行业按地方市场分割。如果一旦展开完全竞争，我相信能存活的中国汽车企业不会太多。目前，这些汽车企业的竞争实际上是一个低水平竞争。大家打价格战，谁也挣不了太多钱，所以我觉得汽车行业需要产业政策的调整。中国整个银行业，在新冠肺炎疫情暴发前，基本上处在被低估的水平，股票价格是低于每股净资产的。市场认为银行的坏账并没有真实地体现在报表上。我们新一轮的经济刺激，可能会带来新的坏账。所以我觉得如果大家要挑一些有特定定位的银行去做投资的话，是可以的，像招行、平安和微众这些以个人消费为主要方向的银行可能还不错。其他走传统价格竞争老路的银行不一定会有长期竞争优势。Q：房地产走势怎么样？2020年是买房的好时机吗？A：从本质上来说，房地产价格是一种货币现象，跟流动性有关。但如果是自住，你什么时候需要就什么时候买。因为从长期来看，房价永远是在涨的。本文根据作者2020年3月6日在北大汇丰商学院创讲堂的演讲整理而成，经作者审阅并授权发布。
主编伴读2020年年初，新冠肺炎疫情暴发。北大汇丰商学院创讲堂被迫停止所有线下活动。在北大汇丰商学院素有“男神”之称的欧阳良宜教授，欣然接受了我们的邀请，在2020年3月6日，首播了线上创讲堂节目，自此开启了线上创讲堂的新品类!欧阳老师以他幽默的演讲风格，数据的收集、引用和解读，帮助广大创讲堂观众抚平了焦虑、提振了信心、看到了希望。欧阳老师在演讲中，分享了大量的一手和二手数据，并对未来进行了分析和预判。欧阳老师收集和整合的数据，让我们跨越了时间线和空间线，产生了一种鸟瞰的感觉。美国大流感经济数据、中外宏观经济指数、人口数据、“非典型性肺炎”期间中国服务业增速数据、中国人均GDP变化、中国GDP结构、美国各行业高增长股票数据等，欧阳老师将数据连点成线、整合数据，帮助创讲堂的观众审时度势，透过数据看到本质，从而增加了更多的笃定感。
第18章连接全球，探索国际合作的机会与选择肖 耿北京大学汇丰商学院金融实践教授，北京大学海上丝路研究中心主任2020年，新冠肺炎疫情肆虐中国、韩国、意大利及美国，并触发全球股灾及油价崩溃。危机正考验中美两个大国及全球的经济、金融、供应链、社会以及地缘政治治理模式。应对危机的政策将如何影响中美关系，以及我们未来的生活方式与营商环境？如何从复杂的大系统角度来反思中国增长模式的优势与短板，以及与全球合作的机会与选择？2020年3月20日，肖耿在北大汇丰商学院创讲堂为我们分享了未来国际合作的机会和选择。大家都非常关心新冠肺炎疫情，在我看来，它实际上就是“第三次世界大战”，只不过这次是对新冠肺炎疫情宣战。这场战争应该是对人类命运共同体的一次非常严峻的挑战。新冠肺炎的感染人数呈几何级数上升，这个速度是非常可怕的，如果全球不能团结起来，阻止、减慢乃至消灭新冠肺炎疫情，它对人类的影响就印证了比尔·盖茨几年前的警告：未来能够使几百万、上千万人死亡的事情，不是传统的战争，而是病毒。在新冠肺炎疫情开始阶段，确诊人数呈几何级数上升，而我们对付病毒的所有方法都是压低它的峰值。我们用各种方法，比如隔离，使峰值来得晚一点，让医院的医务人员和医疗器械不会因超载而崩溃，目的是在整体上降低感染的人数和损失。在武汉第一波新冠肺炎疫情来临时，病毒非常符合迅速自然扩散的规律，但到最后阶段，我们靠人为干预，硬是把疫情压下来了。很可惜，武汉为世界争取到的时间、经验和教训，没有被海外(特别是欧洲国家、美国)珍惜。他们没有认真应对人类的公敌——新型冠状病毒，因此，截止到2020年3月，海外感染的人数已经超过中国，死亡人数也超过了中国。我们看看中国是如何赢得“武汉保卫战”的。在第一波疫情冲击过来的时候，整个武汉，特别是医疗系统几乎崩溃了。我们采取了一些非常及时的隔离措施，但是当时还没有方舱医院，人们主要是居家隔离。这就导致后来80%的感染都源自家庭。后来我们总结了经验教训，迅速建立了方舱医院。方舱医院建成之后，经过大约20天的艰苦奋斗，武汉基本上控制住了新冠肺炎疫情。中国能够在武汉成功控制住新冠肺炎疫情，并在全国范围内基本上实现没有本地感染，最主要依靠的就是中国的大系统体制。这个大系统体制在危机到来的时候，特别是战时非常有用。尤其重要的就是可以动员全国力量支援武汉，当时共有4.2万多名医务人员支援湖北。这代表在武汉的医疗系统及经济、社会各方面由于受到冲击而几乎崩溃的时候，全国的应急系统立刻启动，并正常运转。另外，亚洲的中国、日本、新加坡、韩国都积极采取戴口罩的防御措施。这次的病毒有无症状传染的特殊情况，戴口罩非常重要。可惜，美国、欧洲等很多地区当时并不认同戴口罩，导致许多中国留学生也不敢戴。这次新冠肺炎疫情造成全球关门隔离，跨国人流基本消失了，物流与资金流也受到了冲击，并导致2020年3月的股灾及相关的金融市场危机，这是所有人都没有想到的。按照我们应对“非典型性肺炎”的经验，受新冠肺炎疫情影响的经济与金融危机应该很快就会过去。但是，这次美国、日本、欧洲基本上全部崩盘。就连在过去几年持续增长、好像不会停的道琼斯指数，在2020年也突然崩盘了。欧洲在2020年之前的5年里经历了一系列危机，并没有持续增长的泡沫，但是在2020年股指剧烈下跌，比美国下跌得还厉害。处于美国和欧洲之间的日本股指也下跌了，这是大家都没有想到的。在这么短的时间内，美国股市4次熔断。韩国和马来西亚市场也受到了很大的影响。唯一比较稳定的只有上海和深圳股市。中国在2020年之前的5年内，一直在执行维稳、去杠杆，以及很多供给侧改革措施，基本上没有高增长泡沫。受到海外市场影响的中国香港股市，有一些增长和泡沫，但不是很多。总之，中国内地和香港的股市到2020年3月都大致稳定，这是很不容易的，背后的主要原因是中国在这次危机中，虽然早期有湖北武汉等地方系统的崩溃，但是全国的应急系统启动之后，还是非常有效地快速地控制住了新冠肺炎疫情。除新冠肺炎疫情和股市大跌这两件事情外，当时还出现了原油价格崩溃的情况。这里有中东地区产油国和俄罗斯，以及其他地缘政治的复杂因素影响，也反映出了人们对全球经济前景的悲观情绪，就连过去一直上涨的黄金指数在2020年2月和3月也是下降的。各类指数同时下跌的主要原因是有很多投资者需要斩仓来补充资金，需要变卖手上的各类资产来维持其较高的杠杆率。人民币在2015年之前是非常稳定的，2015年之后有过短暂的贬值，又有过逐渐的回升及波动，目前基本上稳定在1美元兑7元左右人民币。除市场相对稳定外，中美两方面也都不希望汇率有大的波动。2020年2月至3月有很多外资从A股撤出，但2019年外资都在流入。当市场风险迅速上升的时候，很多投资者需要变卖资产来补充资金，A股的很多资产就被变卖了。但是，我觉得外资流出是短期的，一旦疫情稳定后，环顾全球市场，中国的资产就会变得越来越有吸引力，不仅有未来长远增长的潜力，而且还有一些避险的功能。未来可能会有一些资金流入中国市场，不一定是美国、欧洲、日本的资金，很可能是新兴市场的资金。中国需要进一步开放，让新兴市场的避险资金及长期投资资金更方便地进入中国市场。2020年3月，东方财富发布了全球股指下降幅度比较图。其中，俄罗斯的跌幅将近40%，而跌幅最小、表现最好的就是上证指数和深证成指，大概跌了6%～8%。这反映了我们目前面临的全球基本形势和市场状况。美国股市也经历过几次有代表性的崩盘，最严重的一次就是20世纪30年代的“大萧条”。我们目前遇到的疫情冲击，有可能是百年一遇的危机。现在的问题是，我们的应对措施能不能比美国20世纪30年代“大萧条”时的应对措施更有效？20世纪30年代的“大萧条”不是病毒造成的，当时有很多人为因素，历史学家对此做了很多研究。如果将新冠肺炎疫情与20世纪30年代的“大萧条”比的话，危机可能才刚开始，而“大萧条”延续了十几年。疫情造成的股指初始跌幅和“大萧条”时的初始跌幅比，速度更快。问题是，这次危机到底会造成什么影响？病毒本身应该不至于造成全球经济大衰退，但是有一个很大的不确定因素就是美国的股市。美国的标准普尔500指数在过去10年里一直上升，其中肯定有创新公司的贡献，美国最伟大的公司都是通过股市融资来支持创新的。而且美国全民，甚至全世界的投资者都在为美国的上市公司分散风险，最后创造出一批优秀的企业，如微软、谷歌、亚马逊等数不清的科技与互联网公司。但是，我们也不可否认，美国公司经常通过买自己的股票来维持股价。特别是一些科技与互联网龙头公司，他们的钱太多了，不仅花钱做研究、买入小公司、分红，还不断买自己的股票，让股价可以涨得更高，这与公司利用股票来激励员工的机制有关。可受新冠肺炎疫情影响，一些公司可能不一定有钱继续买自己的股票来支撑股价了。如果这个过程中断，那么未来很多公司的股价就有可能挤泡沫式地崩溃。这次疫情造成的美国金融危机的痛点在哪里？在2008年全球金融危机之后，代表美国家庭的居民部门杠杆率迅速下降，表明美国的家庭比较稳健，而代表美国政府的政府部门杠杆率在不断提高，甚至居高不下。这次美国宣布进入紧急状态，向市场提供了很充足的流动性资金，这就使得未来美国政府的杠杆率会越来越高，包括采用零利率及量化宽松政策。还有就是美国非金融企业部门的杠杆率也在提高。这是目前股市最大的痛点，因为政府杠杆是长期的，短期内政府不会破产违约。但是企业债务的增加会导致三角债，因为从2020年2～3月的经济情况来看，很多企业很快就会没有现金流了。市场再跌就会触发次生危机效应。美国2008年以后增加了很多金融监管的要求，但是在目前的金融危机中，这些要求会导致企业拼命地去维护其资产负债表平衡，容易导致恐慌性的抛售及严重的流动性短缺。新冠肺炎疫情、原油市场崩溃，以及股票和债券市场崩溃，都需要通过“大水漫灌”的方式来止血。这正是美国政府2020年3月在做的，即政府直接购买企业的股票、债券、票据等资产。从历史来看，这些“大水漫灌”的货币政策在短期内还是可以阻止市场恐慌与崩溃的。但是接下来的次生经济危机就非常麻烦了。首先是全球经济衰退，疫情暴发之后，基本上从国际货币基金组织(International Monetary Fund，IMF)到世界银行，再到各家金融机构，都预测全球经济衰退。但是我觉得他们的估计可能还是过分乐观了，因为这次除供应链断裂、失业率上升外，还有总需求的下降，以及整个需求结构的变化，而这些都不是马上可以改变的，因为企业受到冲击以后需要重组，产业结构也要做调整，可能需要超过1年的时间，而且还会触发很多社会问题，也就是各国内部的政治和社会矛盾加剧。特别是美国2020年11月要大选，国内经济衰退与政治和社会矛盾很容易触发国际地缘政治冲突。这是有传统的，美国及其他一些国家，在国内政治冲突加剧的时候，政客很可能通过地缘政治方面的事件来转移国内民众的注意力。所以，中国在这个时候会面临很大的挑战。中美是全球最大的两个经济体，中美之间现在还有很多经贸往来，不太可能有持续的热战，也不会有持续的冷战，因为冷战要有持续及完全的隔离与脱钩，但可以有“凉战”。“凉战”也是非常危险的，“凉战”是全方位的、综合国力的竞争，涉及面非常广，包括从贸易到供应链、科技、信息、媒体、投资、外交、军事，当然也包括公共卫生、国家安全各个方面。大国之间的竞争实际上在新冠肺炎疫情到来之前就已经开始了，当时主要是贸易战。贸易战是所有大国竞争中最容易解决的，因为贸易是互惠互利的，也就是说，贸易战只要开打，就会两败俱伤；只要停战，就会双赢。这就是为什么中美两国2020年1月签署了一份贸易战的停战协议，这是中美第一阶段的贸易协议。对于其他方面的竞争，中美两国的领导人如何处理，就考验中美两国的智慧了。可惜在中美凉战的情况下，全球治理的缺失不可避免。因为全球治理的任何重大问题都需要中美合作。比如，人类命运共同体目前就面临新冠肺炎疫情的威胁，常规来说，国际组织包括联合国、G20这些重要的决策协调机构，应该已经开了好多次首脑会议来应对这个威胁，可惜到2020年3月20日为止，我们都没有看到G20的首脑通过电话或网络来协调应对新冠肺炎疫情全球危机。很遗憾，我们看到的只是G7(七国集团)西方小团体在一起开会，而在应对新冠肺炎疫情的公共卫生措施方面，需要类似世界卫生组织这类全球性机构来协调。这本应是一个绝好的机会来调整改善全球治理的结构和框架。另外，我们已经进入全球化非常深入的时代，其中最重要的就是连接全球企业的供应链。全球制造业的供应链有三个最重要的节点，其中最大的是中国，其次是美国，然后是德国。我们面临的挑战是不能让中国与全球供应链脱钩，完全脱钩对中国甚至全球来说，损失及受到的影响是非常大的。全球供应链为什么重要？因为全球供应链实际上把生产制作过程中的各个环节切割开来，使每个任务、零部件、生产阶段都可以在全球以最低的成本、最高的质量，以分布式的方式开展制作。这就导致竞争可以在不同的层次存在，包括可以更充分地利用发展中国家的低技术劳动力及其他各种资源。这种全球合作提高生产效率的供应链能够成功的关键在于交易成本在全球迅速下降，包括运输及通信成本越来越低，导致分工越来越细，这在整体上对全球发展是非常有帮助的。但是，这个全球化的核心机制现在受到了威胁，因为美国的一些鹰派分子希望将中国排除在全球供应链之外，特别是排除在高新技术领域之外。他们认为中国想争夺国际领导地位，是美国的头号竞争对手。为什么在过去相当长一段时期里，中美关系整体上是不错的，但最近几年出现了问题？贸易其实只是个借口，很重要的一个原因是我国的经济规模越来越大。2014年，按购买力平价计算，中国的GDP已经与美国的GDP平起平坐了。这就导致中国买什么什么涨，中国卖什么什么跌，即中国对全球市场的价格、规则及结构开始有影响了。美国哈佛大学的教授格雷厄姆·艾利森(Graham Allison)写过一本关于中美会不会开战的书，这本书的影响力非常大。书里的观点是美国按购买力平价计算的GDP在2004年时还比中国大很多，所以当时美国没有感受到来自中国的威胁。到2014年，国际货币组织评估后发现中国与美国按购买力平价计算的GDP已经旗鼓相当，按照预测，到2024年中国将会显著超过美国。按购买力平价计算的GDP大小为什么重要？因为这是测量一个国家能买多少飞机、航母等实物的指标。因此，美国的精英对中国的看法发生了显著变化，但这个规模的变化几乎是不可逆的，除非中国未来不再增长。在社会稳定方面，中美都有各自的问题，但是我认为美国的问题其实比中国更严重，包括社会的贫富差距及族群的割裂，但美国的社会问题客观上加剧了美国对中国的敌意。在过去20年里，美国底层有90%的人的财富是没有增加的，甚至还减少了。在美国只有顶层0.1%，以及接下来9.9%的高层贵族，获得了显著的财富增加。所以从社会整体来看，大部分美国老百姓非常愤怒，但是他们不知道为什么愤怒。当一些政客希望将这种愤怒引向对中国的仇恨时，中美关系就非常危险了。所以中国面临的一个挑战是如何让美国的老百姓看清并真正理解中国社会是什么样的，为什么中国对美国没有威胁，为什么中国的廉价产品实际上有利于美国90%的老百姓。中国经过100年的发展开始接近中等收入水平了，这是很不容易的。但中国未来面临的挑战会更严峻。比如中等收入陷阱，虽然这个说法不一定科学，但确实反映了当老百姓的收入达到一定水平后，会有更多的诉求与追求。如何让老百姓更幸福地生活，这个挑战会越来越大。另一个挑战就是国际关系中经常提到的修昔底德陷阱，即一个老牌强国与一个崛起大国之间的较量会不会引起战争。其实这个说法本身没有太多逻辑，但确实引起了美国许多精英对来自中国的威胁的警惕。其实，中国还面临一个挑战，就是所谓的金德尔伯格陷阱。金德尔伯格认为，美国在第二次世界大战的时候，没有承担维持国际秩序的责任，从而导致了混乱。现在哈佛大学的教授约瑟夫·奈(Joseph Nye)提出中国应该承担一定的国际责任，因为国际秩序应该是由强国大国来维护的。但是现在的情况非常微妙，因为世界银行原行长罗伯特·佐利克(Robert Zoellick)曾要求中国做负责任的利益相关方，但当中国提出“一带一路”倡议时，美国的鹰派又觉得中国是在布局全球霸权，试图改变游戏规则。还有一个气候变化方面的挑战，与新冠肺炎疫情的挑战非常类似。因为气候变化是对全人类的威胁，只是它来得比较慢，而新冠肺炎疫情来得非常快，使我们有些措手不及。实际上，气候变化可能隐藏着非常严峻的长期挑战。另外，海外经济学家预测中国高增长的窗口正在关闭。因为全球各个经济体最终的可持续增长率一般在2%上下，美国的2%已经持续了上百年。中国在赶超阶段的增长率可以很高，但是最终也会降下来，现在我们正面临增长率迅速下降的阶段。按照估算，到2036年以后，中国的经济增长率能够维持2%就不错了。也就是说，我们的窗口期就是现在这十几二十年。中美应该如何应对大国之间的竞争？我提出必须考虑与平衡的三个方面：国家安全、人民幸福、国际秩序。这三个方面有时候是矛盾的。国家安全利益是每个国家都不会牺牲的，这就导致国家安全的影子成本会不断上升，双方都要投入大量资源来维护国家安全。这是中美之间产生矛盾的一个非常重要、非常危险，又无法消除的原因，双方都必须保障自己国家的安全。但是在追求人民幸福生活方面，中美有很多共同语言，我觉得中国在提高人民幸福生活水平上有很大的潜力和影响力。而我为什么强调这点？因为我们需要让自己还有全世界人民真正理解甚至欣赏中国是如何不断提高人民幸福生活水平，并控制新冠肺炎疫情的。国际秩序也是不能忽略的重要方面，包括“一带一路”、各自的自由贸易区及国际货币金融秩序等。因为中国太大了，任何国际秩序的崩溃和改变，都会对中国造成直接的、巨大的影响。作为一个大国，中国没有办法推卸维护与改善国际秩序的责任。过去40年我们一直在想着怎么赚钱，怎么增加财富。通过这次新冠肺炎疫情，我们应该意识到，首先需要保障的是人民身体健康与家庭幸福。国家安全和国际秩序最终也是为人民幸福这个目标服务的。这次新冠肺炎疫情会改变我们很多的思维方式、生活方式，以及未来的全球治理方式。实际上新冠肺炎疫情与股灾在考验中美这两个大系统，还有全球这个大系统。但中美的体制都是大系统，都有学习功能。比如美国人不戴口罩，但我相信他们最终还是要戴的。这次新冠肺炎疫情实际上给我们提供了一个非常好的机会，去思考中美如何合作、全球如何合作。但是，在合作能够真正实现之前，双方一定会不断地竞争博弈，甚至可能发生很多“公地悲剧”。但是人类社会的历史就是这样，人们不吃点苦头难以回头。所以，我们要有两手准备，一是尽可能保护自己，真正提高自己的竞争实力；二是需要超脱一些，要考虑到人类命运共同体，我们真正的敌人是病毒。本文根据作者2020年3月20日在北大汇丰商学院创讲堂的演讲整理而成，经作者审阅并授权发布。
主编伴读肖耿老师用“第三次世界大战”来形容人类共同面临的全球性新冠肺炎疫情的挑战，现在看来一点也不为过，甚至是带有预见性的。从新冠肺炎疫情开始，最先遭受冲击的是各国的医疗卫生系统，之后逐步蔓延到经济、金融、供应链、企业经营，最后到与每个人都休戚相关的日常生活。肖耿老师提出应对中美大国竞争应该考虑与平衡三个方面：国家安全、人民幸福、国际秩序。作为个人，我们感受最深的是人民幸福。在新冠肺炎疫情肆虐、全球告急、中美竞争加剧的今天，我们目睹了一次次天灾和人祸，但是一场场民间的线上跨国会议、一个个满载货物的集装箱、一批批援助物资，让我们看到了全球人民对于幸福生活的追求与信仰。正如贾雷德·戴蒙德在一次采访中所说的：“对于人类面临的全球性危机，我有49%的悲观和51%的乐观。悲观在于人类还缺少对全球性危机的普遍共识，缺少全球共同身份的认同及对于危机的准确评估。但经历过重重苦难的人类史告诉我们，人类的聪明才智总能让我们化险为夷，渡过难关。”在人类最终可以建立跨国家、跨民族的合作以应对全球性的挑战前，我们无可避免地会面临各国间的竞争与博弈。虽然现在世界各国还站在不同的角度看待全球性的挑战，但有一点我们是相信的——“我们都希望自己可以少吃点苦头”。
后记自2018年9月5日下午，在北大汇丰商学院的501教室，创讲堂迎来了首场讲座以来，北大汇丰创讲堂已经成功举办超过50期分享会，邀请到多个领域的顶尖创业者、企业家、投资人前来分享，为粤港澳地区的创业者及在校师生提供了最佳商业实践案例、创业热点趋势和企业成长故事，也发展成为粤港澳大湾区规模最大、举办频次最稳定的创新创业主题系列讲座品牌。北大汇丰商学院创讲堂由北大汇丰商学院创新创业中心主办，北大汇丰商学院管理实践教授、创新创业中心主任陈玮发起创办，北大汇丰商学院创新创业中心李宏锴、张雅娅、刘月宁具体负责运营工作。创讲堂得以持续、顺利举办，还要感谢哈尔滨工业大学的伍映吉，清华大学的奚鑫威，北京大学的朱媛、邵文静、李卓遥等同学，他们在会务组织、学生宣传等各个环节提供了有力的支持。本书从提出创意到整理编辑，再到与每位演讲者修改确认，经历了很长一段时间。在这个过程中，要感谢北大汇丰商学院院长海闻老师的持续指导并拨冗作序；北大汇丰商学院创新创业中心刘月宁博士为本书的整理编校做了大量的工作。同时，也衷心地感谢北大汇丰商学院金融研究院本力老师、北大汇丰商学院公关媒体办公室曹明明老师为本书出版提供的支持和建议。北大汇丰商学院创新创业中心是北京大学汇丰商学院设立的专注于培养创新创业人才，整合企业、政府、学术资源，推动创新创业生态发展，集教学、研究、创业服务为一体的综合性机构。中心不断引进全球领先的创新创业资源，通过举办公益性创新创业主题讲座、创业课程、国际创新创业大赛等，不断建设健全以创新创业方法论为核心的创业赋能生态。未来，北大汇丰商学院创新创业中心以及创讲堂将持续引入国际创新创业思想、方法与资源，助力粤港澳大湾区成为世界级的创新创业热土!更多讲座与创新创业咨询可添加创新创业中心公众号。
(1) “行为经济学之文”丹尼尔·卡尼曼酝酿10年，联合奥利维耶·西博尼和卡斯·R.桑斯坦推出全新力作《噪声》，直击人类决策的“黑洞”。本书简体中文版已由湛庐策划，由浙江教育出版社于2021年出版。——编者注(2) 米哈里·希斯赞特米哈伊是积极心理学奠基人，心理学大师，他的著作包括《创造力》《心流》，其中《创造力》已由湛庐策划、浙江人民出版社2015年出版。——编者注(3) Online To Offline，即线上到线下，指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的平台，这个概念最早来源于美国。——编者注(4) X86是英特尔公司于1978年推出的16位微处理器。(5) ARM是英国ARM公司设计的低功耗的第一款RISC微处理器。(6) Repo是卖掉某一资产并承诺在未来特定一天买回，本质上是有抵押的贷款。Repo的期限一般是1年以下，主要集中在3个月以内，少数可以长达2年。抵押品常见的有国债、高质量抵押支持债券、联邦机构债券、公司债及货币市场工具。
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