李迅雷：人性在楼市上的疯狂度无法计算
2016/9/25 思想潮
作者：李迅雷，海通证券副总裁
来源：公众号“lixunlei0722”2016年09年25月
人性在楼市上的疯狂度无法计算
大家都知道牛顿说过这么一句话，我能算准天体运行的轨迹，却无法计算人性的疯狂度。据说牛顿因为买了当初大家都非常看好的南海公司股票，但最终由于南海泡沫破灭，牛顿巨亏了2万英镑，为此发出这番感慨。当前，中国一二线城市的房价也出现可观的涨幅，今年全球十大房价涨幅最大的城市中，中国就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量，这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么，该怎样来理解当今楼市的疯狂呢？
为何楼市与股市的估值总是偏高
如果说，房价租金比(房价/年租金收入)相当于股市的市盈率，那么，房价收入比则有点类似于股市的市净率。从目前看，中国主要城市的房价租金比大约为38.5倍，上海、北京、深圳、厦门、南京则均超过50倍，说明一二线城市的房价上升过快，导致市盈率快速上升。按照国际标准，房价租金比在16.7-25倍之间(或租售比=月租金/房价，在1：200至1：300之间)是房价的健康区间，也就是超过25倍就是存在泡沫了。如日本尽管是负利率国家，但房价租金比在20-25倍之间，属于价值投资区域。因此，中国大部分地区的房价都已经步入泡沫区域了。
从房价收入比看，中国楼市的该指标也是领先于全球的。据国际货币基金组织的全球房价观察报告中说，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。
实际上，不仅中国楼市存在泡沫，股市的泡沫也长期存在，即中国股市的整体市盈率和市净率水平长期处在较高位置。如目前尽管全部A股整体市盈率只有20倍，但市盈率中位数仍将近50倍，与中国一线城市的房价租金比一致，因为盈利率平均数是考虑权重因素的，由于大权重的银行等板块市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位数则更能真实反映A股的整体估值水平。这也意味着，中国股市的市盈率中位数要高于中国楼市的“市盈率”中位数。
当今大家都在谈论楼市泡沫，但实际上股市泡沫要比楼市更大，只是因为股市早已从5100多点的回落了40%，但楼市却已经持续上涨十七八年了，期间并没有出现过大幅回调。不过，尽管股市的波动幅度一直很大，但若从长期且等权重持有A股的投资策略看，其复合增长率甚至高于中国房价的年化涨幅。最具说服力的案例是，若自2004年购买刚设立的中证500ETF，持有至今年8月10日的累计收益率为540%，年化收益率为17%，也跑赢上海房价过去8年的年化涨幅。因为该ETF以中小市值股票为主，故不受大市值股票的估值水平下移影响。即便是在2007年股市的最高点6124点等额买入所有A股，持有至今的收益率也达到168%。
为何高市盈率的股票仍能长期维持如此之高的年化涨幅，核心原因是“资源稀缺”，这是证券市场的长期股票供给管制所致，即股票发行时常因股市的下跌而中断，发行规模的增长远低于货币规模的增长，存量上市公司中很多成为壳资源，通过不断注入新资产而提升估值，极少因经营亏损而退市。
相比股市，楼市的在供给上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供给方面具有很大的自主权。尽管如此，由于住宅用地指标被严格管控，故随着部分大城市人口的不断集聚，住宅用地供给的稀缺性与股票供应的稀缺性有异曲同工之处。但这都是人为造成的。如上海的工业用地数量在城市建设用地中占比过大，郊区的工业用地又要占整个工业用地的三分之一，但这些工业用地所创造的产值不足上海工业总产值的10%。既然效率那么低下，为何不把部分工业用地转为住宅用地呢？更何况随着经济下行，去产能还将延续，就会有更多的工业用地出现闲置。
除了供给管制因素导致股市和楼市的估值水平偏高外，还通过维稳手段从需求端来维持股价和房价的较高的水平，如去年7月份的国家队入市，要求券商在4500点以下不减少股票的仓位等。在楼市方面，今年年初降低购房的首付比例，房产税自2010年试点之后，一直没有推出。
一轮完整牛市不会止步于价值实现
纵观各国股市和楼市的价格变迁过程，发现都会经历这样一个过程，从价值低估到价值实现，再从价值实现到价格泡沫，最后是泡沫破灭，价格走入低估区间，酝酿新一轮周期的启动。国内也是如此，如股市从1990至今，前后经历了五轮牛熊交替的过程，且每一轮下跌都是以“价值回归”为理由，但A股的高估却是常态。
不妨举一个20多年前国债期货的案例。很多人都因为当年国债期货的关闭是因为发生了327事件，而实际上327事件之前，该品种的价格是被低估的，即做多者发现价格并去实现价值，空头属于误判。因此，327事件之后，国债期货价格继续上行，但这就属于多头无理了，因为他们利用国债现货品种的稀缺进行“逼空”，如319品种的合理价格应该是165元左右，但他们把它拉高到200元以上。因此，国债期货的关闭是因为319品种的价格泡沫过大导致的。
中国目前房地产泡沫虽然已经非常明显，即楼市已经完成了从价格发现到价值实现过程，但泡沫究竟大到什么地步，确实很难衡量，只能说是区域性的泡沫过大，三四线城市房地产库存高企，即便有泡沫也不算大。东部的一二线城市房地产的库存已经大幅减少，故泡沫化程度或许比较大。
如前所述，单纯从估值角度看，楼市的整体估值水平低于股市，如主要城市房价租售比在38.5倍左右，超过25倍合理估值上限不远，只有个别大城市房价泡沫比较离谱；从居民买房杠杆率水平看，加杠杆的增速大幅上升，但居民房贷规模并不算大，今年年底余额大约20万亿，只有美国三分之一，今后加杠杆还有一定空间，前提是房价不出现大幅度下跌。我曾经测算过，居民的购房的杠杆率水平应该还可以提升15万亿左右，即占GDP比重大约到37%。
当前楼市其实也是结构性牛市，即一二线城市房价上涨，三四线基本不动，但去年是一线城市房价上涨凶猛，今年则传导至二线城市，今后会否继续向部分没有上涨的三线城市传导呢？
不可低估人性的疯狂
学者研究和预测楼市价格走势及泡沫何时破灭，总是基于一系列宏观指标和经验公式，但中国与其他国家相比，楼市的游戏规则比较独特，有些方面不具有可比性。比如，户籍制度及人口流向的限制政策在大部分国家都不存在；社会公共服务分配的不均衡等；因此，房价租金比或房价收入比可以衡量房价水平，但不能以此来预测房价何时见顶。
从2001年至2010年，澳门博彩业收入九年增加了10倍，其总额超过美国拉斯维加斯博彩业的三倍以上，这与一个国家或周边国家的人均GDP水平有关吗？如果有，似乎影响也有限，比较中国大陆和美国的人均GDP水平，也相差甚远。这说明，一旦游戏规则切换到赌博模式，参与者收入高低就不再对其投机行为有太大约束力。如中国股市去年的交易额要占全球股市交易额的三分之一，尽管中国投资者的资本规模不算大；而且，中国资金实力偏小的散户交易尤为活跃，要占到A总交易额的85%左右，故人性的疯狂度确实很难预料。同样道理，用房价收入比或房价租金比来判断一个理性的市场的拐点或有效，去衡量一个非理性的市场则无意义。
在期货市场上，90%的参与者是投机者，另外10%则为套期保值者或风险对冲者，它具有价格发现和套期保值两大基本功能，相对比较单纯，期货市场对金融和实体经济的相对冲击比较小，因此很少听说期货市场的疯狂导致系统性金融风险的爆发。在股市上，参与者中投资者与投机者的基本参半吧。在金融混业化时代，股市暴跌容易导致系统性金融危机的爆发，因为大型金融机构往往会参与其中，如果有几家大机构出现资金链断裂，就会引爆危机。
楼市的参与者，大部分应该是消费者，即住房具有消费属性，存在使用价值。除此之外，还有投资者与投机者，投资与投机其实很难区分，但前者应该更注重租金回报率，后者则更注重谋求价差收益。
作为消费者，对住宅既有刚性需求，又有改善性需求，他们在乎的是以相对低的价格买入。在90年代初，中国出现以商品短缺为特征的高通胀时代，消费者通宵排队买家电，因为预期家电价格会继续上涨，后来的事实证明，家电是最不能抗通胀了。房地产市相比资本市场的参与者，又多了一个消费群体，在住宅价格上涨的预期下，这三大群体的购买动力就会比资本市场更大。反之，在价格预期下跌的时候，由于消费需求的始终存在，房地产市场的跌幅一般也要小于股市。因此，一般而言，房地产市场的价格波动幅度要低于股市。
这轮房价的上涨，最明显的特征的是结构性上涨，这反映了中国经济在不同区域间的分化，凡是公共服务相对完备，就业机会多的城市，房价涨幅就大，反之就小。这可以解释经济下行而局部性房价上涨的内在逻辑：随着经济下行，去产能将导致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市，如过去十五年来，河南和安徽的人口在不断外迁，但郑州和合肥的人口却在不断增加，而作为人口净流入的省份浙江和江苏，人口也进一步向省会城市杭州和南京集聚。这就比较容易解释郑州、合肥、杭州、南京等二线城市近期房价大涨的原因。
因此，我认为这轮经济下行过程中的楼市结构性牛市，最大的基本面就是经济区域性分化下的大城市化进程加快，同时城镇化则步入后期。不仅是人口向一二线城市集聚，而且资金也向大城市集聚，尤其是一线城市，所谓，一线城市的房价上涨，更多地体现为货币现象，因为人口流入被严格限制。
楼市的投资者或许是基于利率下行，人民币贬值的预期购买房子，寻求资产的保值增值；而投机者更多是基于住宅用地的“稀缺性”、政府不敢严厉打压楼市等因素。因为现有的土地政策如果不改变，则部分城市的住宅用地将耗尽，房地产的库存也会接近于零。此外，房地产对经济稳增长举足轻重，房地产又与银行信贷紧密挂钩，可以说，房地产绑架了中国经济。投机者正是谙熟于此，才敢在楼市泡沫十分明显的情况下不断加杠杆买入。
当前，楼市成为各路资金流入的投资、投机和消费热点，因此，人性就会在群体动力的作用下体现出疯狂地贪婪和冒险，但究竟这轮楼市的价格上扬还能走多远，确实很难度量，因为从价格低估到价值实现，是容易度量的，但如果考虑的“逼空”下的非理性因素，后面的价格就很难估算了，因为越来越多的人会相信“房价不败”的神话，除非政府有像当年关闭国债期货交易市场那样的勇气。
不管怎样，楼市终将会迎来繁华落尽、寂寞成殇的那一天，只是早晚而已，因为中国早就成为自有住房拥有率最高的国家之一。当投机的力量耗尽，人们会幡然醒悟，原来购房刚需会随着房价的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠谱；若干年后，当独生子女们把四位老人送进了养老院，会面对那几套的空置房产发愁，房地产也成为钢铁、水泥、煤炭等过剩产业之后的又一大过剩行业。以后的历史书，一定会描述今天这场仍在上演的荒诞剧。
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许小年：信贷集中度前所未有，房价危险
近段时间，全国各地地王频出。人们预估楼价会继续疯涨，纷纷入市。房地产的盛宴会把中国社会带向何方呢？中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年在接受时代周报采访时说：
货币和信贷的投放，大多进入了房地产市场，实体经济依然不景气。从数据上看，7月份新增贷款4000多亿人民币，几乎全都流向了房地产市场；八月份新增贷款9000亿元，其中6700亿是住房贷款。信贷如此集中在房地产，这是前所未有的，需要引起警惕。房地产一个行业不可能支撑中国经济这么大的体量，而且房价不断上涨，使得市场的风险越来越高。
如果不能在“三去”(去产能、去杠杆、去库存)上取得显著的进展，中国经济内部风险积累越来越多，对经济的长远发展十分不利。风险一旦超过临界点，资产价格大幅度调整，有可能引发企业和地方政府的债务危机。
目前市场上流行一种错误观点，认为中国的居民部门负债率并不高，可以在企业和政府去杠杆的同时，增加居民负债。如果对比世界上主要的经济体，中国居民部门的负债确实不算高，但是这种横向比较没有太大的参考意义，因为中国的社会保障相对落后，居民部门不得不通过私人储蓄以弥补公共保障的不足，居民储蓄率与福利国家是没有办法对比的。
世界经济疲软，不少国家施行超低利率政策、负利率政策，但是收效甚微。这一货币政策对中国有何启示呢？许小年说：
世界各国的中央银行进行发钞票的竞赛，实行零利率甚至负利率的政策，荒唐到了不着边的地步，但是印钞票并没有使得这些国家摆脱萧条。希腊的债务危机反复不断地爆发，意大利最近又遭遇银行危机。事实证明，去杠杆是一项艰巨的任务，仅靠中央银行发行货币，解决不了问题，需要政府、家庭和企业部门承受短期阵痛，认认真真地削减债务，核销坏账。低利率只能减轻一点还款负担，不能解决债务的存量问题。
去产能、去杠杆、去库存的政策是一个整体，现实中看到的是加杠杆，银行贷款和社会融资总量在继续上升。加杠杆的结果是推高过剩产品和资产的价格，特别值得注意的是推高房地产价格，政策性扭曲的价格给企业送去错误的信号，诱导企业增加产能，增加供应，结果是更多的过剩产能和更多的库存，用加杠杆的方法不可能实现去产能和去库存的目标。房地产市场就是一个突出的案例，在高房价的引导下，开发商看好未来的销售，频频拍出地王，这意味着未来供应的增加和存货的增加。
贾康：短期内不会崩溃，但要建立制度框架、长效机制治本
9月24日，华夏新供给经济学研究院院长、中国财政科学研究院研究员贾康接受封面新闻记者采访，就目前楼市、供给侧改革等热点问题进行回应，以下节选的是关于楼市的内容。
贾康说，最新一轮的房价上涨，是以二线省会城市为主，但上涨的逻辑和一线城市是一致的。“现在的关键问题是，大起之后会不会有大落，能不能从本轮房价调整中产生更好的机制，在以后减少负面影响。”贾康认为，政府部门应该从此次房地产市场的异动中吸取经验。
“随着本轮房价的上涨，产生了普遍的社会焦虑，一些地方政府迫不得已采取了一些措施，就是限购限贷，这只能是治标不治本。”贾康说，此前的教训已经说明了，此举会导致房地产市场的大起大落，进而会影响实体经济。
对于目前社会上关于“投资实业不如投资房地产”的声音，贾康说，这是客观环境造成的，很多地方政府已经意识到这个问题的严重性，也想寻求解决的办法。
当被问到如果你是企业老板，现在是否也会进入房地产时，贾康说：“这是显而易见的，大家都想在其中赚一笔。”
那么对于房地产如何才能治本，贾康说，需要建立制度框架、长效机制来治本，而房地产税税就是一个可行的选择。
房地产税从2011年在上海和重庆试点，但截至目前试点没有再扩大。
“从十八届三中全会将房产税改革上升为房地产税体系建设，提出加快房地产税立法并适时推进改革，但到目前一直没有进展。”贾康说，此前他曾认为房地产税立马最迟不能拖过2017年的两会，“但现在看来可能落空。”
贾康解释说，一般来讲人大立法要经过一审、形成草案向社会征集意见、二审、三审，而房地产税立法因为目前争论很多，很可能会像环保法一样经过四审。”
贾康说，房地产税有五大正面效应，比如促使供需平衡，增加有效供给；推动地方政府职能转变，加强财源建设；调节收入分配，优化财产配置；提升直接税比重，减少“税收痛苦”；推动民主理财、依法理财的制度建设。
对于房地产的未来，贾康认为短期内楼市不会崩溃，但如果不建立一个制度，房产市场只能是大起大落，不会健康运行。
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