热钱为何始终不愿离开楼市？丨看得见底牌的博弈
2017/3/19 思想潮
来源：公众号“lixunlei0722”2017年3月18日
作者：李迅雷，中泰证券首席经济学家
看得见底牌的博弈
与过去两年相比，今年尽管外部的不确定性还在增大，如特朗普对华政策、欧盟前景、朝鲜半岛局势等，但国内政策的确定性却明显增强了。去年末中央经济工作会议把“稳中求进”上升到作为治国理政总原则的高度，并明确提出稳增长和不发生系统性金融风险的底线目标，因此，今年对政策的把握会比去年相对容易，相应的，民企和居民的投资行为也更容易被预见。
民间投资：因PPI走强而躁动
相较2016年初，民间投资增速大幅度回落，原因很简单——投资回报率持续下降，PPI的同比为负持续了近三年，到2016年的3月份才止跌为稳(同比9月份由负转正)，尽管政府的基建投资在2013年之后就不断加码，但并不能有效刺激民间投资增速的回升，为此去年年中国务院还派调查组去各地了解民间投资不振的原因。
这轮PPI的上涨，主要是中上游产品价格的上涨，由于民企在制造业的投资占比远超国企，生产资料和原材料价格的同步上涨，意味着中上游投资回报率的上升，这就很容易解释民企投资增速大幅回升的原因。按王晓东的说法，叫“无利不起早”，这是民间资本与国有资本之间的根本区别。
民间投资增速与PPI(设当前基数为1)
资料来源：WIND， 中泰证券研究所，王晓东供图
既然民间投资增速回升与PPI上涨有很大相关性，那么，PPI何时回落，也就决定了民间投资增速的回落时间。从环比数据看，PPI已经有走弱的迹象，这或许表明，这轮民间投资增速的回升，如果没有政府投资的持续加码，恐怕还是一轮反弹而已。从这个意义上讲，鼓励民间投资、开放民间投资的领域仍成为今年政府的一大政策，这也意味着央行直接上调存贷款基准利率的时机还不成熟，因为民间投资对利率的敏感度很高。
楼市持续活跃：房产税延后就可以肆无忌惮？
房产税没有纳入今年全国人大的立法计划，这对于购房者而言，是非常重要的基本面明朗化。2016年的时候，大家还在猜测房产税是否将出台，若2017年还没有进入到立法讨论程序，那么，2018年的年内是否能完成立法并正式推出呢？从时间上看，难度很大。如人大对《证券法》的修订草案早在两年前就出台了，迄今《证券法》何时正式出台仍无时间表。
如果今后两三年内不征房产税，持有房产的风险就大大降低。而政府对房地产政策的其他底牌，实际上在去年年末的中央经济工作会议上也亮出来了：要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。
最后一句话其实很有意思，既可以解释当前一线城市房价坚挺、新楼盘遭疯抢的缘由，也可以解释部分三四线城市房价上涨，销售火爆的原因，即像北京、上海和深圳这样的超大城市，既要严格限制人口流入，也要限制土地供应，但人口流入是市场行为，货币流入更是市场行为，也无法控制，但住宅用地的供给是政府行为且可以控制，那么，在需求远超有限供给的情况下，要抑制一线城市的房价上涨，难度很大。
中央经济工作会议明确要求“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”，而且，对围绕京津冀、长三角和珠三角特大城市周边的三四线城市而言，本身就存在特大城市购房资金的外溢效应，如果又有国家的大都市圈规划作支持，还有三四线城市去库存作为供给侧结构性改革的一大任务，那么，房价上涨的动力就不言而喻了。
房价的上涨又带来新一轮的限购，不少三线城市也被纳入限购行列，如三月的前半个月里，张家口崇礼区、保定市涞水县、涿州、嘉善、杭州、滁州、连江、赣州、南昌、青岛、南京这11个城市发布新版限购令。但限购的目的不是为了让房价跌，这也是管理层的去年末就亮出的“底牌”：“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”。因此，民间普遍认为，大涨不会导致发生系统性金融风险，大跌则会出事，故今年房价不会跌，但上涨的潜力很大。
三四线城市销量大增拉低房价涨幅
资料来源：WIND， 中泰证券研究所，王晓东供图
今年1-2月份住宅的销售面积增幅是23.7%，销售金额的增幅是22.7%，王晓东按12个月移动水平(12个月累计金额/累计销售面积)计算，发现价格同比涨幅是9.9%，这是自去年2月以来首次低于10%。
如果今年房价继续大涨，官方会因为怕引发系统性金融风险而放弃干预楼市吗？牌总是你出一张，对方也出一张：当管理层看到楼市继续疯狂的将导致的风险成本过大时， 必然会出新招。下跌固然有可能引发风险，但持续上涨意味着未来的跌幅会更大，风险爆发的能量也会更大。至于接下来还会有哪些招，这不是难题，因为办法总比问题多。
如何遏制巨额增量资金的宣泄
跟随美联储的加息，央行将逆回购的利率再次上调10个BP，同时，央行开展了SLF和MLF的操作，大致都上调了10个BP。央行此次上调货币市场利率的时机选择非常好，尽管美联储加息后央行未必需要马上跟进，但此次央行的积极跟进，可以抵消市场对货币收紧政策的猜疑，毕竟维持人民币币值稳定也是央行的一大任务。
不过，央行上调利率的主要用意是为了进一步推动金融去杠杆。目前市场利率已经远高于央行的短期政策利率，存在商业金融机构的套利空间。自去年4季度开始，央行通过拉长久期的方式来抬升银行负债成本，以压缩同业套利的空间。管理层需要达到的目标很多，如既要让经济脱虚向实，又有维持币值稳定，还要抑制通胀和资产泡沫，但仅仅通过货币市场来上调利率，能实现那么多的目标吗？显然是做不到的。
通过观察2016年中国商业银行的信用创造，就会发现要控制热钱规模何等之难：2015年末，中国外汇占款余额为24.87万亿元，至2016年末只有21.94万亿元，一年内减少近3万亿，但2016年的M2增速依然维持是11.3%，即如果外汇占款不减少，则去年的M2应该达到13.4%。尽管从表面看，商业银行的新增信贷为12.65万亿，但通过购买财政部和地方政府债券大约6万亿，通过同业义务增加资产近7万亿，使得2016年的商业银行国内资产增加了25万亿，故投放给市场的资金总量超乎想象。如此大的资金投放，加上原本已经是巨无霸的社会资金，成为国内持续资产荒的重要原因。
由于存量资金大部分都已经配置在资产上了，由此形成了资产泡沫，而当前政策的底牌又是稳增长和防风险，即政策的底线是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，这就到了泡沫不断叠加。从过去近20年的房价走势看，每逢房地产政策收紧，房价涨幅趋缓或微跌时，都是买入的好时机，且几乎每隔三年就是一个买房的好时机，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。这就使得每年居民部门新增的资金大部分会去配置房地产，房地产作为居民家庭最大比例的配置资产，延续了那么多年只涨不跌的神话，且本身又存在刚需和改善型需求。
相比之下，固定收益类产品的配置需求相对弱些，因为预期收益率是不变的，这些年来回报率不断下降，也导致了银行和信托理财产品规模增速的下降。资产配置需求最弱的还是二级市场的权益类产品(远不如PE、VC等的投资回报率高)，在过去27年中，累计涨幅都远低于楼市和债市，这两年来表现更差。
正是因为楼市长期演绎着财富效应，使得今年居民家庭的增量资金依然会青睐楼市。为了抑制这些增量资金对楼市的宣泄，这两天北京、广州等地又出台了更严厉的限购增速，这说明，即便没有房产税，抑制房价上涨的政策手段还是有的，只是再严厉的政策还得有度，即不要刺破泡沫——这一底牌却成为热钱始终不愿离开楼市的最大因素。
除了楼市存在泡沫，其他市场也或多或少地存在泡沫，之所以那么多所谓的理财产品能够获得较高的预期回报率，是因为其收益都是建立了泡沫不破的基础上，一旦泡沫破灭，所谓合理估值的假设就不复存在，有多少产品的价格还能保持坚挺呢？所以，对各类资产以及汇率等管制强化已经成为迫不得已的选择，但却不能成为永久的选择。
不过，底牌既然已经看见了，而且不会突然抽走，那么，2017年的各大类资产的投资风险应该都不大：跌多了，政策会放松，反弹可期；涨多了，政策会收紧，要注意回落风险。但不可否认的是，没有不破的泡沫，中短期的维稳将导致长期风险的累积，这已经成为我们未来不得不去对付的高难度牌局。
延伸阅读：日本专家惊叹中国一线城市房价已超过泡沫年代的东京
编者按：由国务院发展研究中心主办的“中国发展高层论坛2017”于2017年3月18-20日在北京钓鱼台国宾馆举行，主题为“中国与世界：经济转型和结构改革”，野村控股株式会社会长古贺信行出席并发言。他认为，中国一线城市房价已经超过八十年代末地产泡沫时代的东京了。很多城市出台了调控政策，但对于普通中国人来说，虽然这个房价有所回落，但是依然是高不可攀的。以下为演讲实录，思想潮根据新浪网发布的速记整理。
古贺信行：在中国一线城市房价应该达到了泡沫的水平，像北京、上海、深圳的房价高达家庭收入的20倍以上，这个水平已经超过了上世纪八十年代末地产泡沫时代的东京了。所以为了控制这种泡沫的膨胀，很多的城市出台了调控的对策来加强对住房贷款，以及购房资格的限制。但是对于普通中国人来说，虽然这个房价有所回落，但是依然是高不可攀的。
中国房价上涨的根本原因在于是地价的上涨，当前的土地制度之下，地方政府从农民手里征收土地，尤其是在大城市周边的土地，低价收进来，然后高价卖给开发商，那么这个中间的差额就是这些地方政府一个非常重要的财政收入来源，所以，地方政府非常乐于来维持高地价。此外，政府又为了维持比较高的粮食自给率采取了坚守更低红线的方式，这就导致了农业用地难以转化为其他的用途，城市化所需要的土地的供给大幅度的受到限制，从而进一步的加剧了地价和房价的上涨。这样的恶性循环加剧了价格的上涨。
要解决这些问题，我认为政府需要执行以下五项政策：第一，是赋于农民对土地的所有权，如果农民可以直接把土地拿到市场进行交易，土地的供给会增加，土地的价格会随之下降；第二，取消耕地红线的政策，即便耕地减少了，粮食的自给率仍然是可以通过更低集约化提高农业生产率来得以维持；第三，稳定地方政府的财源，找到新的财政收入来源来替代国有土地使用权的出让收入，摆脱对土地财政的依赖，加快实施以个人住房为对象的房产税。我知道上海和重庆这两地现在正在做房产税的试行；第四，要大力发展房屋租赁市场，来建大量的公租房，提供给中低收入者。那么或者在极端的情况下，可能只有本地户口所有者才可以申请，这是现在中国各地政府的通常做法，需要本地户口，这个应该放宽，入住的资格应该扩大到农民工；第五，应该进一步分散人口，现在基础设施的建设投资和相应的就业机会都集中在部分大城市，那么结果这些地区的土地和房价就会上涨。如果我们把基础设施建设向周边一些小城市分散的话，我们也可以分散人口，这样的话就能控制房价的上涨。谢谢。
樊纲：比较中国房地产市场和日本1980年代的房地产市场情况，原因有没有相似的地方？在您看来，中国的房地产市场是不是会重蹈当年日本房地产市场的同样问题？您有什么看法？
古贺信行：我认为中国的现状和日本过去有相同之处，也有不同之处。在日本泡沫经济的时候，日本处于一种过度发放贷款的状况之中，除了银行发放的房地产贷款之外，还有非银行的专业金融机构——日本叫做住宅专业金融机构发放的贷款。我知道中国也有所谓的“影子银行”的问题。这和过去日本的银行或者银行以外的金融机构提供大量的资产贷款导致土地价格上涨是有相似之处的。
另外，在1980年代，日本面临着劳动力不足的问题，导致了潜在增长率大幅度的下降。当今中国同样受制于劳动力的减少，所以潜在增长率也是大幅度下降。针对这种情况，如果政府试图通过强行实施自行政策，来实现超出潜在增长率的高增长目标，结果就会引发资产泡沫。
另外，当局为了控制汇率的上升，主动的去干预外汇市场，结果就导致了本国的流动性膨胀，这样的话就造成了流动性过剩所带来的价格上涨。我们认为过去的一段时间，中国为了控制人民币币值的上升而进行市场干预，结果引发了流动性膨胀的问题，进而造成了房地产价格的上涨，这也是和日本比较相似的。我认为这两者实际上都是孕育着比较大的危险。
但是实际上与1980年代的日本相比，当今的中国可能还面临着更大的风险。刚才我提到在1980年代，日本除了从银行贷款的方式提供给房地产开发企业的贷款之外，还有所谓的非银行的住宅专业金融机构，他们也提供了贷款，中国是有影子银行，同样起到了这个作用。但是需要注意到的是，日本的住宅专业金融机构是从银行获得贷款，然后再次转贷的，银行向住宅发放贷款的时候，这些贷款都是被写入银行的资产负债表得到反应的。而中国的影子银行是完全独立于银行之外的，不反应在银行帐户上的贷款。如果真正中国的影子银行出问题，出现了违约的情况的话，很可能会给中国的金融系统带来比日本当时更大的冲击。中国的银行更多是国有银行，和日本的民营银行不一样，大家都有一种期待，如果真是银行出问题的话，可以指望政府出手相救。
在汇率的自动自由幅度方面，中国和日本也是不同的，这一点也是令人担心的。
刚才我提到了几点中国和日本不同，而且有可能孕育更大风险的地方，但是最后还是想提一点——中国和日本规模的不同，而且两国也存在着发展阶段的不同。日本在泡沫破灭的时候，从经济发展的角度来说，已经处于成熟国家的行列。与之相比，中国虽然潜在增长率有所下降，但是仍然处于发展中的阶段。只要很好的发挥后发优势的话，还是有进一步发展的潜力。
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