王石们告别的不过是一地鸡毛
2017/6/25 思想潮
王石
编者按：
“今天，万科公告了新一届董事会成员候选名单。我在酝酿董事会换届时，已决定不再作为万科董事被提名。从当初我们放弃股权的那一刻起，万科就走上了混合所有制道路，成为一个集体的作品，成为我们共同的骄傲。”
6月21日上午，王石在其个人朋友圈公开称将退任万科董事长，接力棒会传给郁亮。基本宣告了万科股权之争告一段落。整个事件过程中，吸引了政府、企业界、学界、媒体等各界的长时间的关注。
与华为、阿里、腾讯、万达同样是筚路蓝缕的民营企业家，为什么在 20 年之后，企业和个人会走向不同的命运？
北京大学光华管理学院金融系副教授唐涯(香帅无花)也对万科股权之争全程关注，并先后撰写了三篇文章分享了她由此事件引发的思考，后收录在其著作《金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑》中，21日她又将这三篇文章重新在其公众号“香帅的金融江湖”发布，今天思想潮经授权分享其中的第二篇《股权 V.S. 控制权：万科围城》和第三篇《并购时代之风起云涌》(第三篇由她和其博士生陈靖合作完成)，供读者诸君参阅。
香帅如是说
王石告别万科，这个结局不算奇怪吧。有些唏嘘而已。花了三十年时光，耗费了千百万人的眼泪和青春，改制的万科又重回体制。这场戏，曾平地惊雷般开场，终于以奇怪又熟悉的方式嘎然而止。
李经纬之于健力宝，张士平之于魏桥，张瑞敏之于海尔，诸时健之于红塔，张玉良之于绿地，柳传志之于联想，中联重科之于詹纯新……
这一代企业家起家于80年代，从国有和集体所有制出发，利用国企资源和民企灵活性，游走在“国”与“民”之间，无一例外地挽大厦于将倾，有的成功改制(绿地、魏桥、联想)、有的身陷囹圄(李经纬、诸时健)、有的继续作为国企精神图腾(张瑞敏)、有的折腾了一圈还是回到体制内(王石)。但无论如何，第一代国企改制的大幕已落，过去的终将过去，未来的终将会来。
如果说相对于成功改制的，王石是悲情的，李经纬、诸时健们又情何以堪呢？国企改革有太多不道德的因素，资本时代应该遵守市场制度，王石谈不上悲情。从形形色色的图片影像上看，曾经高举市场概念和情怀旗帜，在镁光灯下有过“阳光灿烂的日子”的王石，怎么看也不过是一个强撑着穿零号西装的老人了。再多的攀岩，奔跑，和张扬的情感故事，也无法掩盖已经衰老的灵魂和思考。
他们，连同他们从来不愿承认的错误，已经和旧时代一起走远。认错是年轻人的事情，也许早就不该苛责他们了。
从2015年12月推出万宝观察第一篇《万科V.S宝能：理想向左，资本向右》，到2016年12月推出万宝观察第三篇《股权V.S控制权：万科围城》，中间还积攒了数十万字的资料：万科与90年代的改革风云，权力与资本的市场化，万能险的前生今世，资管时代和老龄化社会的渐行渐近，永恒的管理层和股东的相爱相杀……一篇历时一年半的案例一直酝酿中，每次还没有来得及变成完整的文章，就被突如其来的变化打断，故事又向新的方向发展。风云诡谲，影射着这个时代的奇幻和多元。
重新将这三篇观察贴出(思想潮编者注：以下分享的是观察二)，为了回看历史，也为了鼓励我们自己前行。王石的万科已经告别，留下的不过是一地鸡毛，但历史的演化却没有停止。现代公司治理的精神可能被践踏，但是不会消亡；资本为王时代到来的轨迹可能被扭曲，趋势却不会改变。
股权 V.S. 控制权：万科围城
在有中国特色的政商环境中，在金融资本风起云涌的时代——如何在企业股权结构和公司治理结构中取得微妙的平衡，将是现在的、未来的企业家都必须面临的问题。
前言
“没那么简单，就能找到，聊得来的伴。尤其是在，看过了那么多的背叛。总是不安，只好强悍，谁谋杀了我的浪漫。”
——黄小琥《没那么简单》
前三十多年的“中国奇迹”，是市场的奇迹，是一大批像华为、万科、万达、阿里、腾讯这样民营企业的奇迹。根在石头缝里、野草地里，却仍然蓬勃生长。
站在2016年的夏天，72岁的任正非、62岁的王健林，52岁的马云和44岁的马化腾，都稳稳站在自己的帝国之巅，指点江山，笑看风云。华为毫无争议地继续保持着全球行业领导者地位，2015年销售达到3950亿，同比增长33%；万达逐渐转型轻资产运营模式，王健林重回胡润首富宝座；阿里帝国进一步扩展，旗下蚂蚁金服B轮估值超600亿美元；腾讯继续高速增长，保持着42%的盈利率，微信版图也一骑绝尘，不见来者。
然而从2015年底开始，曾经的中国上市企业模范生，万科，却陷入了无穷的流言和绯闻中。宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱，走马灯一样地你方唱罢我登场。2016年1月，一直被视为“改革开放、股份制企业”灵魂人物的“教父”王石公开宣称排斥民企做万科的第一大股东，引起舆论四惊[1]。王石高调的私生活成了段子手们创作的灵感源泉。
2016年6月17日，曾被王石视为“最可靠盟友”的央企华润(持股15.4%)在董事会上反对万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案，大股东和管理层的分裂公开化；2016年6月23日晚上，第一大股东，也就是被王石公开排斥的“野蛮人”宝能(持股22.45%)发表公告，明确反对万科的重组预案，随后华润发表公告，重申自己的反对立场；6月26日，宝能继续发难，提议罢免王石等人的董事职务，大股东和万科管理层的斗争趋向白热化。而大量饱受万科高业绩低估值之苦的“中小股东”早已倒戈，民间舆论一面倒地站在王石的对立面。
65岁的王石，突然发现自己孤独地站在帷幕半垂的舞台上。像《老炮儿》中的冯小刚，裹着着年轻时的军大衣，扛着军刀，茫然地冲向颐和园的冰面，做一次不合时宜的英雄主义表演。
同样是筚路蓝缕的民营企业家，为什么在二十年之后，企业和个人会走向不同的命运？理解万科的今日之困，我们试着将时针拨回上个世纪的80年代。
注[1] 1月30日，王石在新疆天山天池举办的“天山峰会”上谈到“万宝之争”时表示，此次股权之争虽未结束，但“结果非常清楚”。王石在演讲中称“民营企业，不管我喜欢你。不喜欢你。你要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你”。不欢迎民营企业控股的原因是，“我们是个社会主义国家，如果你这个公司是一个纯的外商，纯的民营，举足轻重他会有危险……”。所以在万科的股权设计中，一直是“国有股占第一大股东”。
这个言论引起了巨大反弹。江苏商界大佬、太平洋建设集团创始人严介和，发布微博公开炮轰王石，认为王石不欢迎民营企业成为第一大股东，属于典型的歧视与排斥民营企业，代表了传统观念和习惯势力的傲慢与偏见。一直是挺王派的秦溯也公开发表《致王石书：当您在说社会主义和国营企业时，您想表达什么？》批评王石在天山论坛中有关民营企业的不当言论。
1.要做“职业经理人”的创始人
1988年，从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以2000万元价格投标买地，正式开启了地产经营的新纪元。1991年1月29日，万科正式在深圳交易所挂牌上市，成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。由于一些历史原因，在股份制改造的过程中，王石放弃了分到他名下的股权，决定安心做一名“打工仔”。
之后，通过对非核心企业的关、停、并、转，王石带领万科开始了房地产专业化战略之路，万科业绩稳定增长，股价节节攀升，到90年代末期的时候，万科已经成为深圳市场上毋庸置疑的龙头股。王石带领的万科管理团队，也成为A股市场最著名的职业经理人团队。一直到2015年，管理团队加上包括1320名合伙人的基金仅持有4.4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位(共11个席位)，王石占据了其中一席？[2]。
同样是在1988年，在北方城市大连，西岗区房地产开发公司被改制成了“万达”，王建林担任董事长兼总经理，和王石不同的是，军人作风的王健林控制了万达98%以上的股份。而在更早一点的1987年，同在深圳的任正非创立了华为，公司通过“工会”实行员工持股计划，使得公司一开始就成为“职工”持股的民营企业。截至2015年12月31日，共计79563位华为员工参与持股计划。董事会从华为持股员工中选出，仅占1.4%股份的任正非拥有一票否决权。
1999年，49岁的王石辞去万科总裁职位，郁亮接棒。王石留任董事会主席。随着中国房地产爆发式增长的到来，“双掌门人”格局时代的万科也进入巅峰年代。从1999年到2009年，万科A股总市值从53亿增长到了1200亿。2010年底，“教父”王石以60岁高龄赴哈佛求学。后王石时代的中 国地产界群雄逐鹿，绿地、保利、恒大—房地产行业成为孵化超级富豪的温床。但是万科仍然保持着地产界龙头和良心品牌的地位。
从1999年到2010年这个阶段的王石，声誉如日中天。万科的骄人业绩，个人生活的传奇(跑马拉松、划艇、喜马拉雅多次登顶、社交媒体的活跃大V)，还有正当盛年却激流勇退的抉择……“王石”这个名字，不仅成为万科的符号象征，更成为了一个风云际会大时代的标识。和同时代的企业家任正非、王健林相比，王石显然对于企业的日常经营缺乏激情，对他而言，镁光灯下“公众导师”和“精神教父”的角色，似乎更如鱼得水。
事后看，历史的每个细节，在最早的节点上已预示了不同的未来。
注[2] 1984年，他创立深圳现代科教仪器展销中心，挂靠深圳最早的国有大型综合企业(深圳特区发展公司，深特发)下面。1986年，深圳开始在国营公司系统推行股份制试点。35岁的王石抓住机会，对科教仪器中心进行股份制改造，并更名为万科，自任董事长兼总经理。
2. 成败萧何——小筹码撬动大资本的股权结构
“信之为大将军，实萧何所荐，今其死也，又出其谋。”
——宋洪迈《容斋续笔》
从某种意义上说，成就万科的是管理层文化，这种文化背后是王石一直引以为傲的股权设计结构—“股权分散，中小投资人的跟随，以及大股东支持” 。这个结构曾在十多年的时间内使得他领导的管理团队在几乎没有筹码的情况下，牢牢地掌握着万科的控制权。
1988年完成股改之后，原母公司深特发持股30%，为第一大股东。此后随着企业的增值扩股，到2000年，深特发虽仍居股权结构之首，但股权已经被稀释至8.11%。强势管理层和大股东之间的摩擦开始出现。王石代表的管理团队梦想着一个“资金实力雄厚，有资源，心胸宽广，对管理层完全放手”的控股股东。这个标准下，深特发是不合格的。
两方的摩擦渐渐明朗化，王石开始想办法接触各大国企，经过多方努力，深特发将所持8.11%的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地，华润成为万科的第一大股东(加上原有的2.71%的股份，总持股比例为10.82%)，这一举动被王石称为是“万科继股份化改造之后的又一个里程碑”。继君安证券发难之后，这是管理层和股东的第二次较量。这一次，命运的天平仍然站在了王石一边[3]。
通过2000年的股权结构重组，万科实现了几个目标。 第一，股权分散。2000年，第一大股东华润集团持股12.37%，前十大股东共计只占比23.32%(直到2015年第三季度，前十大流通股股东合计持有万科544896.26万股，占总股本的37.42%)。大量的散户持有一半以上的万科股份。在金融资本相对弱势的千禧年代初期，王石凭借公众意见领袖的个人魅力吸引着大批崇拜者和追随者——“中小投资者跟随”。第二，宁高宁时代的华润集团作为第一大股东，对万科“全力支持”，完全不干涉万科事务。而华润的央企背景，实际上又成为了万科阻止外来资本的保护伞。
分散的股权和沉默的大股东，使得万科的所有权和控制权得以分离。王石团队顺利地“以小筹码博大资本”，将一个上市公司(理论上是所有股东的企业)的控制权掌握在自己手里，从而使自己的经营理念能在万科得以完全的贯彻。
平心而论，万科的职业经理人团队是中国资本市场上最优秀的团队之一。他们在万科发展中扮演的角色，和王健林、任正非、马云、马化腾类似，都是创业型的企业家。万科从一个偏安地方的小企业成长成为世界级的地产商，在三十年的经营中，始终保持良好的市场口碑，相对透明的公司治理，稳健的经营风格，和亮眼的经营业绩，这不是每一个团队(人)都能做到的，也正因为此，在很多早期中国企业(家)的心中，石团队+万科的组合是神一样的存在。
然而世界上很多事情都是悖论。成功来得太早，光环太过耀眼，太久的岁月静好让他们忘记了，对于企业来说，最危险的地方常常是自以为最安全之处。
和梁稳根、宗庆后、马云等草根创业企业家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文，陈凯歌在气质上颇为相似——是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似“阳光灿烂的日子”那样的理想主义情怀，也摆脱不了这个情怀下隐约的优越感。王石骨子里不是彻彻底底的民营企业家，对体制的叛逆和眷恋是贯穿他一生的主线，既成就了他，也束缚着他。
《阳光灿烂的日子》剧照
下海、股份制改造——王石的成功来自对体制的叛逆。但另一方面，他和体制之间仍有千丝万缕的关联，从深特发到华润，“国企大股东”一直是他在市场和政府之间游刃的一张牌——这个选择无关对错，是时代背景，也是个人经历所造就的一种结果而已。
华为作为大股东的支持是王石股权结构设计中的一招妙棋。可惜的是，在现有的国企制度环境下，这个“国有大股东支持”只能是偶然的个案。生于1958年的宁高宁是中国央企体系最富市场精神的企业家之一。从1987年进入华润集团(香港)开始，他和一街之隔的王石有长期的接触和交道，算得上“惺惺相惜”。
1999年到2004年间，宁高宁担任华润集团的董事会主席(副董事长)，华润置地入主万科，成为万科第一大股东，并对万科采取“完全放养”的策略，成为实质上的财务投资人。2004年，宁高宁升任中粮集团董事长，宋林接任华润集团掌门人。在江湖传闻中，宁高宁对宋林有知遇之恩，而宁高宁离任前对宋林有过一些嘱咐，尊重万科管理层的独立决策就是其中一条[4]。不管传闻有几分真假，在万科这个事情上，宋林时代(2005-2014年)的华润集团确实延续了“不干涉”的政策。
然而，放眼A股市场，在长达十多年的时间里，国有大股东放弃“控制权”，由强势的管理层主导董事会，这在A股市场是极为罕见的。宁高宁(和后宁高宁时代)的大股东与王石所代表的管理层之间的默契，不是基于制度或者契约，而是基于企业家之间的信任甚至个人处事风格，因而是脆弱的。一朝天子一朝臣，在人治的环境中，任何人事变动，权力更替都会伴随着游戏规则的重大改变。2016年，在王石拼死要抵御“野蛮人”宝能，心心念念惦记伟光正的“国有第一大股东”时，央企华润和“野蛮人”早已做了彼此的天使，将万科管理层逼到一个极为尴尬和不利的位置。
将偶然当做必然，将人治视同制度——今日万科之窘境的根源，在混合所有制重新被提上日程的今天，也许值得很多企业思索。
注[3]第一次是1993年以君安证券为代表的大股东发难王石，建议改组董事会。王石组织反击，最后成功。
注[4]宁高宁1987年进入华润集团，历任华润创业董事长，华润集团董事，华润集团董事会主席。而宋林在2001年被提拨为华润创业董事长，2004年任华润创业董事总经理和华润(集团)有限公司总经理。
3.股权和控制：现代企业的永恒命题
“婚姻是一座围城，城外的人想进去，城内的人想进来。”
——钱钟书 《围城》
太阳底下永远没有新鲜的事情，所有的命题其实都是古老的命题。万科之困，折射出来的是企业永恒的命题——(所有权)股权与控制权之间的博弈。
王石在1988年放弃了股权，也就是放弃了所有权。但是以他股权分散为核心，用高超的人际和资源协调能力摆平了各方利益，掌握了万科的控制权。在后王石时代，这个股权结构一直没有改变。因此万科属于全体股东，而管理层是受雇于股东雇佣，代理行驶经营权力的。这意味着，在制度层面，万科管理层应该以股东利益最大化为考量。
现实世界中，股权分散的公司中所有者缺位，会发生管理层实际控制公司，和股东利益发生冲突的情况。“公司治理”就是通过形形色色的方法(股权激励、外部董事、市场兼并收购等的)，使得管理层和所有者之间利益协同一致。
现代社会中，企业做大做强很难不依靠资本的力量。当创始人通过出售股权融资后，常常会丧失对企业的控制权。苹果创始人乔布斯被董事会驱逐、雅虎创始人杨致远被逼宫辞去CEO职务……都是耳熟能详的案例。那么伴随而来的另一个问题是：一家企业的成败，取决于什么？一家创业企业的成败，取决于什么？一家在中国的(创业)企业的成败，又取决于什么？
以上三个问题，可能有很多不同的答案—时代大势、战略方向……等等，不一而足)。但是“企业家能力”这个选项应该无论如何是在其中的。尤其在中国这样制度弹性很大，不确定性很大的环境中，企业家能力几乎是企业(尤其是创业企业)最重要的核心资源。
“企业家能力”或者”企业家精神”，听上去有点虚幻，可是仔细想想，大大小小企业如恒河细沙，即使在一个行业中为什么会有的脱颖而出，绝大部分沉归碧海？这似乎不能简单用运气来解释？试想一下，没有马云团队的阿里，没有任正非的华为，没有宗庆后的娃哈哈——会是今天我们所看到的模样么？同理，很难想象，没有王石和管理团队的万科，能在扭曲的A股市场和利益链巨大的房地产行业，坚持二十多年阳光透明健康的持续经营。
从这个意义上，我尊重早期王石对万科的铸造，更尊重万科管理团队在二十年间的付出，尊重他们所恪守的职业操守。但是，如何在股权结构和企业控制权之间维持平衡，这是企业家，尤其是中国的企业家们，都在学习面对的课题。
大部分的中国创业企业家，包括王健林、梁稳根、郭广昌(团队)，采取的都是创始人绝对控股这条路径。这个股权结构保证了创始团队的控制权，(在最高决策层面的)代理问题较少，但是在前期创始人需要背负更多风险和压力——换句话说就是“哪里懂什么坚持，全靠死撑”。
中国企业几种有代表性的股权结构和企业控制模式
腾讯和阿里采取的另外的模式。腾讯2004年在香港上市后，第一大股东是一家南非传媒公司Naspers旗下的MIH基金(持股33.52%)，这是一家定位于“财务投资人”的基金。除腾讯外，Naspers还投资了DST (俄罗斯社交媒体巨头)，Facebook, Zyngad等多个社交媒体项目，他们关注的是投资的财务回报而不是企业的控制权[5]。此外，马化腾团队持股30.73%(小马哥持股18.2%)。第一大股东是财务投资人和相对集中的创始人团队股份，都使得小马哥能掌握住腾讯的控制权。
注[5]为了保证经营团队的稳定性，上市之前，MIH和小马团队每位成员签署了协议，同意马化腾有提名CEO，MIH有提名CFO的权力。match
马云团队对控制权更为重视。在他们设计的合伙人制度下，合伙人团队可以提名阿里巴巴半数以上的董事会成员。同时，第一大股东软银(持股33.2%)将投票权委托给马云代表的合伙人团队。在美国上市之后，马云自己仅持股7.8%(其他合伙人一共也就占13%的股权)，但是通过“同股不同权”的双层股权设计，马云及其团队牢牢控制着阿里这个巨大的企业。(京东刘强东，Facebook的扎尔伯格都是通过多层股权结构设计来保持自己对企业的控制权。)
坚持不上市，不成为公众公司的华为则是另外一种模式。华为是华为员工的企业——公司通过工会实行员工持股计划，截止2015年，将近8万员工通过持股计划持有100%的华为股份，任正非也在这个计划中间。虽然仅仅持有华为1.4%的股权，但董事会成员由工会和任正非推选，任正非具有一票否决权，完全掌握着华为的控制权。
不管是哪一种模式，创始团队都主动地掌握着自己的命运。反观万科，从2000年开始，其股权结构和控制权上一直没有大的变动。其实在2003到2004年的时候，也有专业人士向万科提出过经理人杠杆收购(MBO)的可行性，一劳永逸地解决潜在的股东和管理层的矛盾激化问题。不知道是什么原因，也许是王石的个人信仰和选择，万科没有走上这条道路。
到了2010年，据说万科内部也曾讨论过要改变企业经营方向，仿照美国铁狮门和新加坡凯德模式，走轻资产道路，让管理层成为真正股东——可惜的是，当时四万亿的火把房地产业烧得亢奋不已，很少有人愿意去走这样一条艰苦的自我革命之路。这样一拖再拖，一直到2014年才开始合伙人制度，而这个时候，万科已经是一个市值1500亿的庞然大物，随着企业资产规模的急速扩张，管理层(合伙人)很难在股权结构中占据重要份额，管理层(合伙人)和股东利益协调一致也变得越来越遥远。在这样的股权结构和公司控制模式下，坦白说，即使不是2015年，股东与管理层的矛盾总会在某个时点爆发出来。
1988年，王石放弃了股权也许是历史的局限；2000年，在企业实力，政商环境，金融市场背景，个人交情等种种因素的考量中，万科引进华润无疑也是当时约束条件下的最优选择，然而时代在变，万科却没有变——作为一个核心资产之一在于“管理团队能力”的企业，在长达十多年的时间里，没有从制度层面或者从企业运营模式方面上做出努力，使得企业股权比例和企业核心要素禀赋得以正确地匹配。
万科之痛，莫过于此。
这个案例折射出现代企业中最永恒的话题：股权与控制。每个现在的，未来的企业家，将不可避免的要正视这个问题。尤其在金融资本风起云涌的当下。
万科观察三
并购时代之风起云涌题
对于资本为王的世界，一个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖罢了。暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。美国上个世纪80年的杠杆并购潮的背后，经济下行与企业利润下滑，管理层代理问题与公司治理，企业价值低估与充沛的游资流动才是真正的真正的经济根源。当下的中国故事，看起来多少有些眼熟。
既然希望被人爱，又何必担心一再受伤害。你看着我，我问你，你到底还有什么东西可犹豫。我知道，冲动啊冲动是魔鬼，但是浪费了生命就是犯罪。我知道冲动啊冲动是魔鬼，我只是不想将来再后悔。
那些美好的愿望，让人遍体的鳞伤，那些美好的鲁莽，让人遍体得解放。
——郑钧 《冲动是魔鬼》
万科与宝能、华润的纠葛还在暗流涌动之中，借助万能险迅速崛起做大的险资已经开始了暴风雨一般的资本市场奇幻之旅。举牌万科，举牌南玻，举牌格力，从王石的抗争、南玻高管集体辞职，到董明珠的悲情表态，中国资本市场轰轰烈烈的开始了一次“抗拒野蛮人”的战争。
金钱永不眠。对于资本为王的世界，某个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖，暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。据Wind中国并购库的统计，2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。其中，二级市场收购(含产权交易所)共1083单，同比增长205.07%。
为什么这一切开始发生在当下的中国？
如果以史为鉴，可以知兴替。我们不妨顺着历史的河流往回溯。现代杠杆收购(LBO)业务产生于1970年代的美国，1980年代开始加速，并在1989年达到巅峰。1979-1989年间，美国共发生了2000多笔LBO案例，交易价值2500亿美元。
在媒体和政客的笔下，80年代是个贪婪与浮华的并存的时代。资本的野蛮与无情，华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。然而剥开文艺作品的春秋笔法，美国上个世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。
二战后的50-60年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。美国1950年GDP同比增速为8.7%，在随后近20年间，美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。美好的时光总是留不住。进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。根据美国经济研究局(NBER)的研究，美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。
期间，1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务，以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃，美元霸主地位不保。随着战争对经济增长的刺激逐渐消失，美国面临着巨大的经济下行压力，经常账户上开始出现赤字：1971年逆差22亿美元，1972年逆差68亿美元，从此贸易逆差持续扩大。
1973年越战结束后，美国背负巨额财政赤字。同年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)宣布石油禁运，油价暴涨，导致美国需求萎缩加剧，建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重，失业率高达9.1%，企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。1974年美国消费物价上涨11.4%，更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑，从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下，以“敌意收购”为主的兼并潮开始出现。(hostile acquisitions)
此外，经过60年代以“(diversification)风险分散”为目标的兼并潮(mergers)，美国产生大量“多元化经营”的巨型公司，比如收购了350多家公司的ITT公司(ITT Corporation)、多元化战略推动的利顿工业公司(Litton Industries)。在这些股权分散的多元化企业中，管理层的代理问题变得越来越突出。低效投资、盲目扩张公司业务版图(empire building)、甚至挥霍股东的利润等公司治理问题越来越多的被媒体曝光。在内部治理乏力的情况下，兼并收购的压力开始被视为外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企业被重新拆分，重新回到主业： 1987年艾乐吉公司(Allegis Corp)就被迫出售先前收购的赫兹汽车租赁(Hertz)、威斯汀酒店(Westin)以及希尔顿酒店(Hilton)。
利润的下滑和公司治理的恶化使企业的市场估值越来越低迷。1969年底的800.36点，1979年道琼斯指数为838.74点，十年涨幅微乎其微，市场整体市盈率仅为7.5，估值达到近30年最低点。许多上市公司市净率接近于1，股价被严重低估。优质又廉价的企业进入了资本的视野，成为兼并收购的目标企业(target)。杠杆收购开始在这一时期崭露头角，利用财务杠杆，小鱼吃大鱼的资本游戏不断上演。
与此同时，宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。70 年代的滞胀导致信贷持续扩张，货币政策极度宽松，1974至1981年里根总统上台前夕，共有55个月的实际利率为负，美国联邦基金利率与通胀率一度倒挂近-5%。到70年代末期，垃圾债券市场急剧膨胀，资金四处寻找机会。
1986至1988年间，投资者往垃圾债券市场投入了180亿美元的资金：杠杆收购之王KKR公司的13个大型收购中均有垃圾债资金的参与：1989年KKR以12倍的杠杆成功收购了全美第19大公司，RJR纳比斯科(RJR Nabisco)。这笔被称为“80年代第一大并购案”的交易高达250亿美元，其中银团贷款145亿美元，德崇(Drexel)和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款，发行高收益垃圾债融资30亿美元。在市场低迷时，高收益的杠杆收购是市场游资最热衷的投资标的[1]。
注[1] 杠杆收购的融资结构一般为：收购者股本5%-20%，垃圾债券10%-40%，银行贷款40%-80%
“金钱永不眠”、“贪婪是好的”——这些脍炙人口的经典句子被视为这个时代的警世恒言。影帝道格拉斯在《华尔街》中的精湛表演、畅销书《门口的野蛮人》多年的热卖使得对这个时代的批判和反思成为一时之风潮。美国证监会(SEC)的法律顾问、并购大律师Marty Lipton的观点非常具有代表性：对于1976年到1990年间高达35000的并购事件，Lipton认为美国的收购活动带来了短期利润的最大化，却牺牲了企业的长远发展/投资为，这不利于美国在世界市场上的竞争力和增长力。
尽管这种观点得到了媒体和影视作品的青睐。但在随后的几年中，学者们基于大量的实证数据进行深度研究，发现对于杠杆并购潮的批评过于肤浅和流于表面。美国最顶尖的学者(SSRN创始人，国际顶尖期刊JFE创始人)，哈佛大学的Michael C.Jensen在他1993年的论文中指出，活跃于80年代的收购活动解决了一系列美国公司治理的重要问题，在公司真正在产品市场上遭遇到严重冲击之前，让公司健康地进行调整，为世界范围内的过剩产能问题，提供了非常早期的预警机制。更多严肃的学术研究表明，在这个时期的35000个收购案例中，只有364件受到争议，而其中仅172件是恶意收购。
Jensen还进一步的指出，来自资本市场的力量不容小觑。1980年代的并购交易得益于垃圾债券市场的发展，当资本不再成为收购的阻碍，目标公司的体量不论大小，都有可能成为被收购标的。这一“杠杆收购”所带来直接的后果，不仅使美国大型公司在资本市场中进行自我监督和自我约束，还帮助为新进入者提供了资金，让产品市场竞争加强。从某种意义上说，垃圾债市场(high yield bond market)的兴起，是美国经济活力的源头之一。
太阳底下没有太多新鲜事。80年代的美国故事，在2015年的中国找到依稀仿佛的影子。
从企业端看，2015年GDP增长6.9%，创25年新低。实体经济下行，带来了多个传统行业的寒冬。2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%，为2000年以来首次负增长，其中石油和天然气开采业利润增速下降74.5%，煤炭开采和冶炼业下降65%。从2014年开始，中央提出要在房地产行业“去库存”，很多城市开始“刺激需求”(经过2015年和2016年两年的疯涨，一二线城市现在已经远远超额完成了任务)。
回到2015年，全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米，为历史最高水平。房地产行业上市公司2015年中报显示，房地产上市公司平均负债率为76.8%，平均净利润率仅为9%，同比2013年显著下滑3个百分点，部分房地产企业开始采取出让企业或项目股权的方式来续一秒。
随着经济下滑，顺周期的房地产业的估值一路走低，2015年6月底，万科A的市盈率仅为10.79，相似的低估值上市公司还有保利地产(9.69)、雅戈尔(10.72)、世茂股份(12.04)等等。好的房地产行业现金流稳定，是资本的最爱。优质资产 + 较低的股票二级市场估值 + 分散的股权——这是兼并收购者们梦寐以求的标的。不出意料之外的，2015年前三季度，中国房地产行业完成并购案例176起，涉及金额1600亿元。
从资金面看，随着全球负利率时代到来，我国实体经济下行，投资回报率下降，大量资金无处可去，二级市场上炒作的风潮一浪盖过一浪：从特力A到上海普天到海欣食品，游资催生了一个又一个的妖股，国家出二孩政策爆炒二孩概念，出供给侧改革政策爆炒供给侧概念。
经过2015年股灾后，游资流入一线城市房地产市场，2015年上海以1.4万亿成交金额获全球最大房地产市场，成交均价同比上涨18%。2016年大宗商品市场又发生“黑色系”暴动。在短期迅速膨胀的资产价格中，游资的魅影频现。在这样的宏观大背景下，高收益，稳定现金流、和优质资产担保的并购交易成为资本市场的稀缺资源。
在政策面上，也开始了对并购交易资金参的松绑。2008年之前，中国银行业对于“并购贷款”一直严格限制，并购交易的发展受到限制。2008年12月中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，并购融资需求开始被纳入合法框架。
2015年3月，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订：(1)延长了贷款期限； (2)提高并购贷款占并购交易价款的比例(从50%提高到60%)； (3)，将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定，进一步放宽了企业并购贷款限制。并购贷款政策上的放松给了杠杆资金运作者更多机会[2]。
注[2]在并购交易中，资金是至关重要的一个环节，联想收购IBM、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特等案例中，均有银行提供的并购贷款作为支撑。其中，工商银行为联想提供了贷款，中国银行、中国进出口银行为吉利提供了贷款，中信为三一重工提供了贷款。银行在并购贷款银行的操作中是非常谨慎的。
此外，随着金融市场深度的发展，狙击者们对于金融工具的运用越来越得心应手，比如上次万宝之争中用到的两融收益权抵押贷款、资管计划、股权质押贷款、短期债券等产品都崭露头角，这些都为杠杆收购的进一步发展提供了弹药。
经济下行、公司利润下滑、管理层代理问题、公司价值被低估、游资流动，这些曾经催生了美国杠杆收购潮的重要因素，也在2015年和2016年的中国资本市场上开始掀起风浪。并购的时代已经来临，所有仍然希望留在资本市场上的企业，将无法回避这个命题。
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本文出自作者的著作
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