只有退潮时，才知道谁在裸泳
2020/3/26 19:47:18 思想潮

    

     作者 | 陈鸿

     来源 | 思想潮

     一场突如其来的新冠疫情，让世界陷入了史无前例的双重危机，一边是公共卫生危机，另一边是排山倒海般的金融危机。

     既要狙击病毒，又要发展经济，没有一个国家不为此感到头痛。企业的日子也不好过，眼下的收入锐减，未来又被经济危机笼罩，那不是“摸石头过河”那么简单，而是悬崖上走钢丝般艰险。只要一个关键环节掉链子，就会万劫不复。

     某种程度上，这场危机，也将成为企业的试金石，在房地产、医药、零售、航空等行业引发一场大洗牌。事实上，洗牌的前兆已经在港股上有所显现，恒大股价近乎腰斩，比亚迪暴跌超过1/3，潍柴动力跌幅超过28%，而蒙牛股价也从33元一度跌至24.35元。

     在这些企业里头，最让人担心还是蒙牛。为什么？只要公司质地好，跌下去的股价迟早好涨回来，但如果公司基本面出现问题，那么泡沫破灭是迟早的事情。

     眼下，蒙牛正面临四个相当棘手的问题。

     一、得不偿失的“病购”

     蒙牛2019年全年营收790.299亿元，而归母净利润41.054亿元，营收同比增速14.6%，净利同比增速34.9%。这个数据看起来不错，但其实经不住推敲。

     营收增长“看着快”，主要是因为2018年整体基数低，2019年的大幅度促销，以及通过“病购”实现的规模扩张；而其净利润的高增长则来源于出售君乐宝。

     这对2020年的业绩，将产生“溢出性拖累”，故而主流券商对蒙牛2020年业绩增速同样悲观，所以蒙牛业绩的上冲动能将出现趋势性减缓，这也将影响其在港股的估值逻辑，尤其是现在与飞鹤陷入“市值纠缠”，这将放大日后蒙牛增速放缓之后的“增速后遗症”，其股价可能跌破千亿，并长期围绕千亿做“市值震荡”。

     实际上，蒙牛在2012年到 2018 年5年期间，战略并购频繁，先后收购雅士利、多美滋中国，增持现代牧业、出手中国圣牧。虽然营收有所增加，但由于这些企业都存在相应问题，也使蒙牛业绩背上了沉重的负担，2016年甚至出现巨亏。

     数据显示，近5年，蒙牛的净利润分别为23.67亿元、-7.51亿元、20.48亿元、30.43亿元、41.054亿元。

     令人诧异的是，2019年蒙牛却将唯一表现较好的君乐宝售出，之后反而收购了贝拉米，后者是澳洲一家网红品牌，但却因代工模式和产品质量备受诟病，彼时蒙牛刚宣布收购此消息时，股价一度下降4%，引发投资者质疑。

     为了实现千亿目标，蒙牛之后又宣布并购澳洲品牌乳品及饮料公司Lion D&D 100%的股份，入股企业实控人老公、女儿违规占用资金的妙可蓝多，这些也让蒙牛的增长质量存疑。

     另外，据媒体3月25日的报道，因财报资产负债表存在虚假记载、未能真实反映公司的财务状况，妙可蓝多及其董事长柴琇、财务总监白丽君收到上海证监局警示函。

     而同日妙可蓝多发布非公开发行A股股票预案，拟向控股股东柴琇实控的东秀实业、内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司发行不超过5870.71万股，募资总额不超过8.9亿元。认购完成后，蒙牛集团将合计持有妙可蓝多8.81%的股份。

     二、乏力的净利润率

     净利润率综合反映一个企业的经营效率和盈利能力。

     数据显示， 2017年、2018年、2019年蒙牛净利润率分别为3.38%、4.64%、5.43% ，而根据Wind数据统计显示，国内原料奶及乳制品加工行业净利润平均数值分别为5.62%(2017年)、5.81%(2018年)。

     蒙牛较低的净利润率，凸显出其经营效率和盈利能力较差。

     其次，较低的净利润率表现说明蒙牛的费用端管控方面的能力和效率较低。

     首先是高杠杆导致的高利息对企业的利润造成大比例占用；其次是管理费用高意味着内部管理的消耗较高。最后，并购的企业质量不高，不但不能造血，反而成为母公司的负累。

     净利率润一直落后于同行业，这点一支被投资者诟病。

     三、研发投入太吝啬

     随着中国消费者在产品品质、口味、产品特色以及营养健康方面不断提高的需求，乳业产品研发的重要性不断凸显。

     在产品方面，研发费用的成果体现在产品的多样性、产品的迭代速度和产品成功率等众多方面。

     而研发费用的投入是企业保持高成长性的重要支撑，重视科研投入有助于提高公司的创新性、巩固行业地位。

     2019年财报数据显示，蒙牛的研发费用仅为2.05亿元，仅占营收的0.259%，可以说是杯水车薪。

     谁现在对研发慷慨，未来就对谁慷慨；谁现在对研发吝啬，未来就会让他加倍奉还。如果蒙牛在研发上还不发力的话，或许更无法支撑未来业绩的增长。

     四、资产负债率创近年新高

     近年来，蒙牛通过多笔收购，在规模扩大的同时，其资产负债率也持续攀升。2019年其负债率达到57.54%，创近年来新高。

     负债率的持续高企，意味着企业的杠杆空间持续缩小，并且所剩无几，蒙牛未来靠融资、并购拉动增长的策略或将失效。

     此外，蒙牛的负债多为有息负债，有息负债率是51.94%，这显示出了蒙牛负债表藏有隐患。另外，有息负债产生成本也对企业的盈利造成侵蚀，损害股东利益。

     资产负债率走高的自然结果，就是融资成本逐年高企，造血能力不足。

     2019年，2018年，2017年蒙牛的融资成本分别为6.44亿、5.51亿、4.00亿，同比增速分比为17%、37.71%、36.15%。

     融资成本依旧上涨，增速超同期收入增速，这意味着蒙牛对融资的依赖性越来越强，也反应了企业靠自身经营造血能力的不足。

     危机危机，危中有机。聪明的投资者，如何不浪费一场危机？

     “如果你发现自己身处一艘不断漏水的船里，换一艘船所需的能量可能比填补漏洞所需的能量更有效率。”在这个特殊时刻，巴菲特的这句名言显示了特别的意义，四周望去，到处是漏水的船，如果你发现自己身处的船也不幸漏水，最好的办法就是赶紧换船!

    

    

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