汇率与股市暴跌主因：经济去美元杠杆，最糟糕的时刻可能还没到来
2016/1/8 价值线

    

     来源丨至道书院

     作者丨白云先生

     编辑丨小后

    

     我们当前的经济形势，处在上一个景气周期的终结点上。如何防止，经济从景气周期向衰退周期演变，这是一个很大的挑战。它具体表现为，高产能，高库存和高杠杆。尤其表现为，货币杠杆用的太高。

     应对之策，那就是要去产能，去库存，去杠杆。扩张，尤其是高杠杆的扩张，都是不可持续，不可控的。中国经济之前的十几年，不仅用了财政杠杆，信贷杠杆，还用了美元杠杆。美元杠杆，和常规的信贷杠杆相比，它是一个超级杠杆。这是中国经济的一个特殊的问题。中国经济的超级景气周期，是因为用了这个超级杠杆。但是，成也杠杆，危也杠杆。

     现在中国经济面临的系统性风险的压力，基本上来自这个超级杠杆。如果不去掉这个超级杠杆，使经济向可持续可控的新模式上转型，那么一旦资产价格下跌，当经济危机的传导机制被诱发，那么所带来的连锁雪崩反应，就是可怕的灾难了。这就是系统性风险。

     软着陆还是硬着陆的区别

     如果有一个大水库，水位非常的高，水坝快要撑不住了。现在面临两个选择，一个是任由洪水把水坝冲开，一个是开闸泄洪慢慢的降低水位。决堤，就是硬着陆。慢慢的可控的开闸泄洪就是软着陆。

     硬着陆是灾难，不可控，全系统传导，几乎是毁灭性的打击。而软着陆，则是可控的，以局部的风险和代价，换全系统的安全。存着在一种零成本零风险的着陆方式吗？可以说，几乎不存在。只要是泄洪，那么总得给洪水找个去处。它冲到哪里，就会把风险带到哪里。这是没办法的事。

     高产能，高库存，高杠杆，就是这些洪水。如何稳健有序并可控的逐渐开闸泄洪，释放这些洪水，并保证不触发系统性风险，这是十分的考验水平的。需要十分高超的操作和智慧。所以，这几年里，我国的财政和货币政策，一直强调的都是稳健。

     经济去美元杠杆势在必行

     美元杠杆，具体的说，就是外汇占款，它是这些洪水里面，最大的一股。也是中国经济系统性风险里最大的构成因素。如何去美元杠杆呢。不外乎如下几种对策。

     首先，出口导向型经济模式，必须要终止。中国经济，早已经不是90年代那种苦哈哈全民创汇的外汇短缺时代了。中国目前的外汇储备，已经远远超出了国际收支的需要。所以，眼下中国的战略考量是平衡，而不是再进一步积累外储。

     其次，人民币升值预期，必须要终结。因为人民币和美元之间实行的是固定汇率政策，人民币汇率被低估，造成了中国商品的超级竞争力，在中国积累了巨大的外汇储备的同时，也见解导致了全球经济失衡。为了使得全球经济再平衡，这导致05年开始，人民币的升值预期和压力十分的巨大。

     人民币的长期升值预期，招来了一大群国际游资，以从事人民币套利为目的。借入低成本的美元，买入高收益的人民币。这是一门无风险套利的生意。这个生意越做越大，最近几年，常年规模保持在5000亿美元左右。中国经济目前的第一战略，就是要去杠杆，也就是要泄洪。那么这帮人和这帮资金，就是最大的一个洪峰。怎么才能泄掉这个洪水呢。从战局上分析，中国选择的是把它们挤爆仓。这是主动的进攻。

     如此巨大体量的资金，如果被打爆仓，就会出现平仓潮。它们选择平仓，人民币空头会增加，也就是说，它们会卖出人民币，买入美元。所以，最近几个月，尤其是2015年12月份，中国外储的减少额，达到了1000亿美元的规模。这空前的一仗，什么时候能打完呢。要盯着中国的外汇储备余额看。差不多减到35000亿美元的时候，这些人民币套利说明已经爆仓平仓完毕。时间周期，如果按每个月1000亿美元的规模减少的话，这仗还会打好几个月。

     期间，美联储加息。这样又出现了几千亿美元规模的人民币沽空头寸。这些沽空头寸，加上人民币套利盘的爆仓平仓盘，差不多是超过了1万亿美元左右。我军规模是外管局的4万亿美元的外汇，敌军规模大致是一万亿美元左右。很多人看到人民币汇率暴跌，大呼大叫的，大可不必。因为力量对比，大致就是如此。我并不看好敌军真能以少胜多。这个战局，主动权不在敌军，而在我军手里。

     汇率的暴跌经过上述的分析，已经不难理解了。那股市的暴跌又是怎么回事呢，怎么会这么巧的和人民币汇率的暴跌一起联动呢。因为那些套利热钱，想方设法进入中国之后，并不会老老实实的在银行账户里躺着，而是要进一步的兴风作浪，它们会流入股市，流入房市，流入实体经济。所以，它们的平仓盘，必然的就会把股市上的资金全部都撤出来。

     央行先宣布大幅度下调人民币中间价，接着人民币汇率应声下跌，然后是股市发生了联动下跌。这里面的战局和战法，就是如此。

     第三，经济去美元杠杆的终极目标，是去美元化，人民币国际化。去美元化和人民币国际化，是一个问题的两个方面。这个话题太大，这里就不详细铺开讲了。本文的重点是讲去美元杠杆的问题。

     美国经济复苏只是货币幻觉

     08年金融危机之后，美国紧急退出了非常规的货币政策，用直升机撒钱的方法，来凭空增加市场的货币供给。这凭空释放出来的流动性，遏制了资产价格的下跌。但是也只是在资本市场上，遏制住了金融市场全系统的风险和崩盘。

     这些资金，实质上，并没有流入实体经济和劳动市场。所以，美国的非农和就业数据，一直不痛不痒的被口头复苏着。而事实上，美国经济，就如同一个挂着氧气机的病人一样，一拔管子就要完。这也是为什么美联储加息一事如此的一波三折的原因。

     美国经济的病，不是流动性短缺，虽然挂着量化宽松的这个氧气，可以暂时的保证不再发作。但是这个病本身，并未痊愈。而且，这些非常规货币政策释放出来的流动性，即是救命的氧气，也是更致命的隐患。

     美联储的资产负债表，和08年金融危机之前相比，扩张了五倍以上，达到了历史峰值。这就意味着，洪水量，是08年的5倍。如果金融危机的传导机制，再一次击倒美国经济，那么它爆发出来的危机程度，将会是08年的很多倍。如果说08年是颗原子弹的话，如果再一次爆发金融危机，则相当于一颗氢弹。

     中国经济的未来和机遇

     去产能，一方面可以内部消化，一方面可以向全球市场输出产能。这就是一路一带的战略构想和规划。中国经济的产能之大，远非国内市场可以消化的，所以，面向全世界，是必由之路。不仅是输出商品，还要输出资本。这就是亚投行的战略目的。

     去库存，中国还有几亿的农村人口尚未城市化和工业化。他们是被遗忘的部分，也并未充分享受到国家经济的发展红利。未来去库存的着眼点，可能会把目光投向这里。这是因为被遗忘而保留下来的最后的经济内生驱动力。去库存的基本逻辑在于，要制造出来购买力，消化库存的商品。购买力从何而来，提高国民收入。如何提高国民收入，对社会分配机制进行深化改革。

     去杠杆，去掉财政杠杆，中国经济的系统性风险可以减两分，去掉信贷扩张的杠杆，中国经济的系统性风险，可以减3分。去掉美元杠杆，中国经济可以减5分。目前，最艰难的一仗，已经开打了，从战况战果看，应该在预料之内。这是一场只能胜不能败的仗。只有胜，才能谈接下来的经济转型和结构调整。

     供应侧的结构调整。去美元杠杆，这仗打完之后，接下来的几年，应该就是建设新经济。这个新经济如何建设，关键在于供应侧的结构调整，同时，还能稳住需求侧，对市场不造成大的冲击。这也是一件高难度的事情，它事关中国经济的战略转型能不能成功。但是，也只能胜，不能败。因为只有胜了，中国经济的未来10年，才能看到希望，才能有机遇，平稳的切换到下一个景气周期。

     生活在这个激荡的年代，是我们的幸运，因为越是变化快的时局，机遇越多。一个模式结束了，下一个新的模式才能应运而生。就好比看剧，上一集结束了，才能看下一集。一个新模式的兴起，就会创造出来一系列完全不一样的机遇。现在，它正在萌发，已经破土而出了。

     下一集又会是什么呢？稍微剧透下，可以肯定，比上一集更精彩。

    

    

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