IPO新报 | 大利空传来！连续3年净利超3亿竟被发审委质疑真实性，被否真相竟是…
2018/1/6 价值线
来源｜价值线
编辑｜价值线 海荣
1月5日，有消息流出称受其他被调查委员牵连，第一届创业板发审委专职委员蒋新红在不久前被立案调查，成为2017年7月以来第4名被调查的第一届创业板发审委委员。
在发审委委员终身追责下，多名前委员出事也必然会促使现任委员审核更加严格，可以说对排队企业来说是个大利空!
这不，昨日一个盈利质量看起来很好的公司刚刚被否，排队企业紧张的深夜研读审核信息，解读发审委员的审核思路。
据证监会网站1月5日《第十七届发审委2018年第5次会议审核结果公告》消息，当日3家上会，1家被否，2家过会。
国金证券保荐的欣贺股份有限公司(首发)招股说明书披露最近1年净利润高达3亿元，经营现金流量表现良好，企业盈利质量特别好，但惨遭否决；幸获通过的是润建通信股份有限公司(首发)和贵州泰永长征技术股份有限公司(首发)，保荐机构分别是中信建投证券和广发证券。
至此，第十七届发审委履职以来，95家公司上会审核，56家过会，35家被否，2家暂缓表决，2家取消审核，通过率为58.95%。
欣贺股份：首发被否净利超3亿竟被发审委质疑真实性
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据价值线记者了解，主营中、高端女装的设计、生产和销售的欣贺股份有限公司(以下简称“欣贺股份”)，其实早在2014年5月份就递交了招股书就排队等候，但因为招股书中存在诸多问题而被一拖再拖，在会等待了3年半，再次回炉“带病”冲关，但还是没有逃脱悲惨被否的命运。
欣贺股份拟在上交所公开发行不超过1.1亿股新股，保荐机构为国金证券，发行人律师为北京天元律所、发行人会计师为大华会计事务所。2014年5月9日预披露招股说明书，排队1337天，2018年1月5日上会。根据证监会网站显示，欣贺股份最新的招股书为2016年6月报送的版本，而其中止审查时间已超过一年以上。
根据欣贺股份最新版2016年6月披露的招股说明书(没有更新至2017年1-6月)，2013年、2014年、2015年，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为3.47亿元、5.11亿元和3.31亿元，业绩优秀。报告期内，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为6.34亿元、6.61亿元和3.64亿元，均高于当年实现的扣非后净利润，盈利质量特别好。
一、发审委会议提出询问的主要问题
1、营业收入和净利润持续大幅下降，持续盈利能力遭到质疑
报告期内发行人营业收入和净利润持续大幅下降，门店数量持续减少，门店平效持续下滑。请发行人代表：(1)分析上述指标变化情况和原因，与同行业可比上市公司是否一致，进一步说明发行人经营模式、产品结构、经营环境是否已经发生重大变化，对发行人的持续经营盈利能力是否构成重大不利影响；(2)结合行业现状、可比上市公司数据及在手订单情况进一步说明2017年1至6月业绩止跌回升的原因及可持续性；(3)说明报告期发行人改善经营情况和措施，结合商品库龄变化情况进一步说明是否取得相关成效。
2、店面大幅减少，对收入确认政策、收入真实性表示质疑
发行人报告期内累计开店331家、关店509家，其中经销商实现的销售收入分别为87,183.88万元、65,403.33万元、43,994.67万元和14,791.77万元。请发行人代表说明：(1)报告期发行人店铺大幅减少且存在经销门店转为自营门店的原因和合理性，是否对公司持续盈利能力产生重大影响；(2)发行人采用买断式经销模式，给予经销商10-20%换货政策，分析说明对经销商的销售收入确认政策是否符合会计准则的规定；(3)报告期经销商、管理商、联营商场等客户是否与发行人存在关联关系，分析主要经销商进销存情况以及大量备货合理性，最终销售是否真实，相关收入是否真实；2018年春夏两季经销商订货数量大幅增加的合理性；(4)经销商实际控制人和自营模式下管理商实际控制人存在重合的原因和商业合理性，相关会计处理是否符合会计准则的要求。
3、存货余额较大，质疑存在利用跌价准备人为操纵利润、跌价准备计提不符合会计准则和销售收入是否最终实现，即质疑利润的真实性
发行人报告期内存货和存货跌价准备余额较大，主要为产成品，计提和转销的存货跌价准备均较大。报告期过季商品销售分别为5.21亿元、5.21亿元、5.13亿元、3.54亿元，且过季商品毛利率明显高于正常商品毛利率。请发行人代表进一步说明：(1)各期产成品销售转销跌价金额均超过或接近于当期计提的存货跌价准备原因及合理性，是否存通过调节库存商品的库龄而调节存货跌价准备的情形，跌价准备计提政策是否过于谨慎，是否符合企业会计准则的规定；(2)过季节商品处理方式、相关管理和内控制度以及执行情况，是否存在对计提存货跌价准备的商品销售时点人为控制操纵利润的情况；(3)报告期发行人将部分过季存货特价销售给泉州莱利百货有限公司，最终销售客户情况，销售是否真实。
4、质疑综合毛利率高于同行业可比公司的持续性和费用利润的真实性
请发行人代表进一步说明：(1)发行人报告期综合毛利率高于同行业可比公司，请结合销售模式、定价政策、产品差异、人均工资水平等方面说明毛利率高于同行业可比公司的原因及其合理性，是否具有可持续性；(2)发行人主要面料供应商及外协加工供应商集中度较低，且存在变动的原因和合理性；(3)发行人前三年销售费用逐年减少，2017年1-6月其止跌回升，但销售费用率逐年提升的原因及合理性，是否存在人为调节费用的情形。
5、质疑募投的必要性和可行性
报告期发行人现金较多，货币资金余额分别为11.45亿元、10.22亿元、9.17亿元，发行人派发现金股利数额较大，分别为3.2亿元、3.2亿元、1.6亿元；计划利用募集资金15.72亿元建设品牌营销网络建设项目。请发行人代表说明：(1)报告期持续进行大额现金分红的考虑，未利用公司自有资金开展募投项目建设的原因；(2)报告期发行人店铺数量大幅减少，门店平效逐期下降，整体销售数量和产销率下降，同期行业互联网营销规模大幅上升，分析发行人自营门店和经销商门店的销售贡献率，此次募投项目的必要性和可行性。
二、实际情况到底如何？
根据欣贺股份最新版2016年6月披露的招股说明书数据显示，2013、2014和2015年度，营业收入分别达到20.96亿元、22.18亿元和18.13亿元，其中，2014年同比增长5.86%，而2015年则大幅下滑18.27%。
营业利润的下滑更是让人触目惊心。数据显示，2013、2014和2015年度，营业利润分别4.70亿元、7.04亿元和4.78亿元，其中，2014年同比增长49.59%，而2015年却同比大幅下滑32.13%。
招股书解释说，2012年以来经济处于调整周期，服装行业增速下滑，公司盈利各项指标均存在一定波动，尤其是2015年受经济增速放缓、消费市场疲软的影响，公司营业利润降幅较大，未来公司营业利润存在波动风险。
那么，实际情况到底又是如何呢？对比上市公司的经营情况来说，欣贺股份给出说法是否具有说服力呢？让我们先看看部分已在A股的上市企业经营情况再下结论。
记者查阅了包括海澜之家(600398)、九牧王(601566)、美邦服饰(002269)、朗姿股份(002612)、歌力思(603808)等5家公司过往经营数据，以此与欣贺股份的经营状况进行对比(具体可见下表)。
通过对比发现，上述5家上市公司的经验情况并未出现大幅回落现象。海澜之家和九牧王2015年度同比正增长，明显好于欣贺股份的表现。而被欣贺股份拿来做比较的朗姿股份和歌力思，也是该公司国内主要竞争对手，表现也明显好于欣贺股份，如歌力思在2015年度营收取得正增长达到12.23%，朗姿股份虽然下滑了7.37%，但幅度明显小于欣贺股份。
在招股书中，欣贺股份自封是国内中、高端女装的领军企业之一。但“江湖地位”要用实力说话，欣贺股份近两年的表现，委实对不住“领军”这个封号。
润建通信:首发通过超五成营收来自中移动
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润建通信股份有限公司(以下简称“润建通信”)拟在深交所中小板公开发行不超过5518.66万股，保荐机构为中信建投证券，发行人律师为国枫律所、发行人会计师为大华会计事务所。
润建通信是一家专业从事通信网络技术服务的高新技术企业，2015年12月14日挂牌新三板。2016年6月16日预先披露招股说明书，排队时间568天，于1月5日首发上会。
一、超五成营收来自中移动
资料显示，2014-2016年和2017年1-6月，公司实现营业收入分别为10.93亿元、15.13亿元、22.93亿元和12.10亿元，同期净利润为10647.68万元、14510.97万元、17881.52万元和10174.80万元。
据招股书披露，报告期内，润建通信客户较为集中。资料显示，润建通信的客户群主要为中国移动、中国电信、中国联通三大运营商以及中国铁塔。
数据显示，2014年 - 2017年上半年，公司前五名客户的销售收入分别为105699.59 万元、141713.54 万元、214918.75 万元和 115917.98 万元，占同期营业收入的比重分别为96.67%、93.82%、93.72%、95.83%。
未来若公司主要客户的经营策略、服务商准入条件、盈利水平等情况发生重大不利变化，将直接影响润建通信产品的销售情况，对公司的经营业绩造成不利影响。
招股书还显示，各报告期末，润建通信应收账款账面价值分别为28855.02万元、37926.17万元、78425.90万元和121375.65万元，占总资产比例分别为36.80%、31.62%、41.09%和55.60%。截至2017年6月30日，润建通信账龄一年以内的应收账款余额为118819.59万元，占应收账款余额的比重为92.35%。
二、过半员工未缴住房公积金
记者还注意到，截至2017年6月30日，润建通信共有员工8602名，其中418名员工未缴纳社会保险，4772名员工未缴纳住房公积金。
三、发审委会议提出询问的主要问题
1、从关联方收购公司再转让给关联方，与关联方存在客户、供应商重叠问题
2011年8月，发行人从关联方收购三通网络(后更名为新三科技)，并于2013年12月，将其再转让给关联方。报告期内，发行人与新三科技存在重叠客户及重叠供应商情况。请发行人代表说明：(1)三通网络收购转让交易的公允性，交易程序的合法性，是否存在股份代持情形，是否存在利益输送等；(2)发行人、新三科技与重叠客户、重叠供应商间的同类业务价格、款项结算时间等是否存在差异、差异的原因及合理性；(3)共用重叠供应商的原因以及合理性，是否存在新三科技通过重叠供应商或客户代为发行人承担成本费用、增加利润等利益输送情形。
2、劳务分包的原因和合理性、是否存在关联关系和利益输送
报告期发行人主营业务成本中劳务分包费较大。广西展飞劳务有限公司为发行人第一大劳务分包商，劳务采购金额大且占比高。请发行人代表说明：(1)劳务分包过程中的安全事故责任划分情况，是否出现劳务纠纷及相关诉讼，是否对发行人存在重大不利影响；(2)广西展飞设立即有能力向发行人等提供大额劳务供应的原因及合理性；(3)广西展飞对发行人及新三科技的收入占其总体收入的比例，是否主要为发行人及新三科技提供服务，原因及合理性；(4)广西展飞及其关联方是否与发行人及其关联方存在关联关系、是否存在为发行人进行利益输送的情形。
3、租赁房产没有产权证明
发行人报告期内存在租赁房产没有产权证明、法定用途与实际用途不一致或无法核实一致性的情形。请发行人代表说明：(1)是否存在相关安全风险；(2)是否存在被主管部门进行处罚的风险，是否构成重大违法行为；(3)发行人及控股股东对控制瑕疵租赁房产规模及防范安全风险采取的有效措施。
4、应收账款周转率高于同行业水平，但存货周转率低于同行业水平
发行人2016年起应收账款占营业收入的比例明显提高，应收账款周转率高于同行业水平，但存货周转率低于同行业水平；报告期各期末1年以上的存货余额均较大。最近一期应收账款远高于营业收入。请发行人代表说明：(1)最近一期应收账款大幅增加的原因；(2)应收账款回款速度快于同行业的原因及合理性，有无通过第三方回款的情况，有无延迟结转存货成本的情况；(3)各报告期期末1年以上存货项目，是否存在成本不可收回的情况。
5、2017年对中国联通的业务急剧减少、对三大电信运营商是否存在重大依赖
发行人前三年对中国联通的业务占比较高，但2017年1-6月大幅下降。请发行人代表说明：(1)对中国联通的业务急剧减少的原因及合理性，是否对发行人产生重大不利影响；(2)发行人是否对三家电信运营商、中国铁塔存在重大依赖，是否对发行人持续盈利能力存在重大不利影响；(3)发行人在研发及市场开拓方面的竞争优势和劣势，应对经营风险与技术风险的具体策略和可行措施。
贵州泰永：首发通过毛利率奇高，远超同行业水平
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贵州泰永长征技术股份有限公司(以下简称“贵州泰永”)拟在深交所中小板公开发行不超过2,345.00万股，保荐机构为广发证券，发行人律师为国枫律所、发行人会计师为大华会计事务所。
据贵州泰永在证监会网站披露招股书，公司主营业务为低压断路器、双电源自动转换开关、工控自动化产品等低压电器元器件及其系统集成成套设备的研发、生产和销售。公司自成立以来，主营业务未发生改变。
公司实际控制人为黄正乾、吴月平夫妇。截至本招股说明书签署日，黄正乾通过泰永科技、天宇恒盈间接控制发行人77.16%的表决权，吴月平担任公司董事。
一、公司毛利率奇高，远超同行业水平
泰永长征的招股说明书披露，该公司2014年到2016年的平均毛利率分别为为55.69%、57.57%及57.13%，而同行业内平均毛利率分别为44.32%、43.67%、42.61%，该公司比同行业平均毛利率高出12%以上，而与两家同行业的上市公司良信电器、正泰电器相比，该公司的毛利率则要高出近20%(如下截图)。
如果认为整体毛利率比较粗略，那同样可以进行分类比较。记者通过泰永长征和良信电器两家年报中披露的信息自行整理了两家同类产品的毛利率。
由上表可知，即使按照产品分类比较的毛利率，泰永长征同样比良信电器要高出很多，最多的高出24.83%，最少的也高出13.20%。
二、对于奇高的毛利率，泰永长征解释3大原因
1、产品技术水平较高；
2、销售模式不同，采取直销加经销的模式；
3、生产模式不同，在贵州遵义采取自主生产模式。
记者为此仔细研究了招股说明书中提到的可比公司。其中排在第一位的就是上市公司良信电器(002706)，这家公司于2014年深交所挂牌上市，其经营范围、产品类型与泰永长征极为相似，都是低压电器产品，包括配电电器、终端电器、控制电器等(良信电器产品中没有列示电源电器)，财务指标如流动比率、速动比率、资产负债率与泰永长征比较接近，甚至按账龄计提坏账准备的比例两家也是完全一样，应该说两家公司具有高度的可比性。
记者同时发现良信电器销售模式同样有直销与分销之分，生产模式中以自主生产为主，年报中也提到公司在低压电器行业中处于领先地位，技术水平较高。
在良信电器2013年的招股说明书中可以看到其自主生产的毛利率2010年—2013年上半年分别为42.62%、37.46%、39.81%、38.28%，良信电器2013年至2016年的年报中披露的毛利率没有再分自主生产与OEM，但根据披露的整体毛利率来看，这几年来良信电器整体毛利率保持相对平稳，变化不大，偏高估计也只在39%左右，这个数据也大大低于泰永长征公司的毛利率(泰永长征也并都是自主生产，报告期内毛利率分别为55.69%、57.57%及57.13%)。
良信电器是与泰永长征是可比性较强的企业，两者自主生产毛利率应该相近才对，以自主生产模式解释毛利率奇高似乎不成立。
至于产品技术水平较高，这样的字眼在良信电器招股书中同样可见。良信电器作为国内低压电器行业中地位比较靠前的上市公司，销售规模、生产经营管理以及资金调配能力，应该要强于泰永长征，而且良信电器同样“技术水平较高”，同样“有直销、分销”两种销售模式，同样的“生产模式以自主生产为主”，那么为什么产品的毛利率还远远低于泰永长征了？而且两者不是相差一点点，而是泰永长征的毛利率比良信电器要高出近20%以上。
三、发审委会议提出询问的主要问题
1、主营业务毛利率显著高于同行业可比上市公司，询问合理性和持续性
报告期内，发行人主营业务毛利率显著高于同行业可比上市公司。请发行人代表：(1)说明各主要产品毛利率变动原因，特别是2015年、2016年TBBQ3系列产品平均单价分别上升14.82%、29.40%的原因及合理性；(2)分主要产品说明与同行业可比公司相应产品毛利率差异的原因及合理性；(3)说明在直销模式、经销模式下的客户开发模式、定价机制、销售政策、信用周期与回款周期差异，并说明经销商是否与发行人存在关联关系；(4)按照直销模式和经销模式，分不同产品类型说明报告期内的毛利率情况；(5)以前十大终端客户为标的，说明对同一客户在不同销售渠道下的毛利率情况；(6)说明报告期加大直销力度，但销售人员数量基本无变动的原因及合理性；(7)结合上下游产业发展、行业趋势、竞争格局变化、采购及销售模式等，分析高毛利率的可持续性。
2、应收账款周转率与同行业可比公司相比差异较大，质疑合理性和原因
报告期内，发行人与同行业可比上市公司之间应收账款周转率水平差异较大。请发行人代表说明：(1)报告期内销售信用政策是否改变；(2)销售模式的改变与销售信用政策之间的联系；(3)应收账款周转率与同行业可比公司相比差异较大且应收账款增长速度高于收入增长速度的原因。
3、质疑存货周转率低于同行业可比上市公司原因及合理性
报告期内，发行人存货周转率低于同行业可比上市公司，期末库存原材料逐期增长，应付账款余额逐期降低。请发行人代表说明其原因及合理性，并结合行业特征和同行业可比公司情况，说明存货周转率低于同行业可比公司的原因及合理性。
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