过去五年十倍股的诞生 和 未来十倍股的选择
2022/7/16 12:00:00 价值线
国泰君安研究所 | 来源
锐声音 | 栏目方奕、鲍雁辛等 | 作者荆轲、阿月 | 编辑
价值线导读
伴随中国经济发展与转型，特殊的历史时期催生了产业变迁与行业发展，A股市场诞生了一批“十倍股”。
2017-2020年与2019-2021年两轮波澜壮阔的结构性牛市中，分别对应传统产业与新兴科技产业一批优秀公司的迅速崛起。
追溯过往，两轮行情的十倍股的诞生有以下条件：1)十倍股诞生的环境，在于供给侧集中度提升与需求侧爆发的产业特征，所谓时势造英雄；2)十倍股诞生的基因，在于审时度势的优质管理层；3)从十倍股的微观财务共性来看，通常表现出更强“对外”优势，善于通过占用产业链上下游资金以提升经营效率。
从中长周期视角来看，新消费与新金融、新科技、新能源主题中优质成长个股，将有望诞生下一批十倍股：
主线一：新消费与新金融，推荐化妆品和小家电等新兴消费，及券商财富管理与机构业务条线；
主线二：新能源赛道，推荐储能、新能源设备与新材料；
主线三：新科技赛道，推荐汽车智能化和半导体、消费电子。
三大条件催生“十倍股”
2015年以来A股市场历经了两轮明显的“十倍”行情，即2017年初至2020年末大消费板块“十倍股”涌现以及2019年初至2021年中科技成长板块“十倍股”的上涨行情。
通过分析这两轮“十倍股”上涨行情背后的宏观环境、产业驱动与个股企业竞争优势，以及彼时的市场风格偏好与交易结构，来为当前股票的投资提供思考和建议。
“十倍股”行情期间盈利能力大幅改善几近翻倍，且恰与彼时的市场的风格偏好相匹配，更同时又存在大量增量资金入市的增持助力，多因素共同叠加推升了“十倍股”行情。
宏观动能切换、产业景气共振与微观财务表现改善共同推动“十倍股”分子端盈利能力大幅提升:
1)宏观层面上，2014年后消费逐步取代投资成为拉动GDP增长的主要动力，2019年后科技产业景气高涨并成为我国经济增长的中坚力量，这也恰好对应了两轮“十倍股”行情的兴起。
2)产业层面，竞争格局的优化使得消费行业龙头相比尾部公司的差距不断拉大,集中度的提升使得龙头在产业链议价能力与企业竞争优势上与中小企业拉开了明显差距。科技“十倍股”主要分布在电子与新能源板块，新技术商业化应用落地与国产化加速的背景下，主要受益于科技产业景气周期上行共振。
3)微观财务表现上，“十倍股”盈利能力提升的根源在于业绩加速改善与经营周转效率提升，而对加杠杆依赖度不高。
对比衡量经营能力的三个核心方向库存、应收账款与应付账款，可以发现，消费“十倍股”在三个方向的周转水平均有明显提升，期间应收、存货周转天数明显缩短，而应付周转天数更长，对上游资金的侵占力度更大。而对于科技“十倍股”而言，公司的存货周转天数基本没有变化，应付周转天数仅小幅提高，而主要是通过缩短了应收周转天数缩短了公司的现金周期。
进一步对比盈利改善驱动因素发现，“十倍股”产品毛利率更为稳定，主要通过利用自身强议价能力对外侵占上下游资金提升经营效率，而非核心资产往往“薄利多销”，更倾向于内部控费。
两次“十倍股”行情背后对应的是不同的市场风格。消费“十倍股”行情期间市场整体风险评价持续提高而风险偏好处于低位，而消费股具备盈利的确定性优势。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更长，风险偏好提升、风险偏好下行期间其估值修复弹性较大，叠加盈利的同步改善形成戴维斯双击，推动股价大幅快速上涨。
交易维度上，增量资金入市增持助力“十倍股”上涨。两轮“十倍”行情期间均出现了增量资金大幅涌入A股市场，且增持对应板块的现象。消费“十倍股”行情期间A股国际化加速，DCF估值体系下外资偏好具备盈利长期确定性优势的消费核心资产。而在科技“十倍股”行情期间，一方面外资继续涌入且边际上向科技成长板块调仓，另一方面无风险利率下降驱动居民财富通过基金大量入市，机构资金抱团科技成长板块。此外，科创板的设立使得优质科技股权资产供给更为充裕，也为增量资金提供了匹配的投资标的。
2017-2020年:消费升级与供给侧出清下，传统行业走出大牛股
1、周期板块：受益供给侧出清趋势，龙头竞争优势突显
海螺水泥：供给侧改革+“边际”及“区域”逻辑驱动
海螺水泥于2002-02-07上市，自上市以来，市值增长最多约40倍。2008-2016年，基建和房地产需求的大幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，2018-2020年，则是在需求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同增强等原因带来了实际供给收缩，推动水泥价格上行。
海螺在上游控制了150亿吨石灰石资源，及沿江最优质的港口码头物流资源，同时生产成本领先行业，通过占据终端粉磨站和贸易平台控制了水泥的终端销售通路，大幅增强了海螺水泥的市场控制力。
2、消费板块：消费升级与商业模式占优，白马牛股辈出
贵州茅台：经营壁垒无法复制，助推业绩高确定性增长
贵州茅台是我国酱香型白酒龙头企业，历史文化底蕴深厚，已超过800多年历史，2016-2020年贵州茅台股价涨幅达到8.89倍。
茅台酒酿造工艺复杂，成品酒品质独特，茅台酿酒的微生物环境和气候条件是不可复制的，拥有难以复制的经营壁垒，“离开茅台镇，不出茅台酒”。
2016-2020年，贵州茅台营业收入由2016年的402亿增长至2020年的980亿，净利润由2016年的167亿增长至2020年的467亿。
3、金融板块：稳健业绩增长与高分红优势带来确定性溢价
中国平安：凭借稳健的业绩增长及高分红确定性，2016-2019年走出远超市场的上涨行情
2016-2019年，中国平安凭借稳健的业绩增长，特别是2017年公司在行业内首创基于营运利润分红的模式带来极强的分红确定性，从而走出一波持续稳定的上涨行情，4年间平安股价涨幅达159%。
2019-2021年：
国产替代与新兴产业趋势爆发，科技成长乘风而起
1、半导体：大国博弈背景支持，国产替代到自主可控催生成长性
韦尔股份：2019年收购豪威后，成功转型为一家以CIS为主的半导体公司
韦尔股份2019年完成对豪威的收购，2020年又收购了Synaptics的TDDI业务和国内做AMOLED驱动的吉迪思，进军与屏幕相关的芯片产业。
2019年至2021年Q2末，受益于业绩持续推动，公司股价实现超11倍涨幅,背后驱动因素有两个：一方面是收购标的豪威的CIS产品在市场表现优异，另一方面来自于下游手机对摄像头规格升级的需求释放。
2、新能源：产业从补贴驱动到产品驱动，企业从资源与供应优势转向产品力竞争优势
宁德时代：全产业链布局能力+动力电池核心竞争力+引领行业发展趋势
公司2021年市场占有率高达32.6%，全年实现锂离子电池销量133.41GWh，同比增长184.82%，其中动力电池系统116.71GWh，同比增长162.56%。
宁德时代在动力电池领域具有核心竞争力，并引领行业发展大趋势。2022年6月，宁德时代首次公布了第三代CTP麒麟电池，能量密度、体积效率继续引领行业最高水平。
3、消费电子：受益苹果产业链与新品类爆发，国产厂商拓展供应链优势
立讯精密：围绕苹果持续扩充产品线，引领消费电子创新方向
立讯完美把握PC、智能手机、智能硬件三轮机遇，市值快速增长。从2017年开始至2020年，公司总营收分别同比增长66%、57%、74%、48%，净利润分别同比增长46%、61%、73%、53%。
下一批十倍股在哪里？
关注三大主线
展望未来，沿需求侧逻辑，跟随已萌芽的产业趋势与市场空间判断，寻找未来兼具成长空间与增长斜率的新兴行业与赛道。考虑国内经济转型与内循环为主的战略背景，中长周期视角下，新消费与新金融、新科技、新能源主题优质成长个股，有望诞生下一批十倍股，重点推荐：
主线一：新消费与新金融，推荐化妆品和小家电等新兴消费，及券商财富管理与机构业务条线。
未来切合经济转型时代居民消费习惯的新兴消费品牌，有望受益新消费人群诞生与消费偏好变化、国货崛起潮流、消费信息传播媒介创新等，共同驱动产业的蓬勃发展。此外居民财富管理意识提升利好券商，投资者机构化是大势所趋。
重点推荐个股：贝泰妮/科沃斯/比亚迪/泡泡玛特/美团-W/东方财富/中信证券。
受益标的：中宠股份。
主线二：新能源赛道，推荐储能、新能源设备与新材料。
政策支持，储能产业将成为未来新能源发展的下一个风口，看好钠离子电池与全钒液流电池的上游企业，以及产业周期向上的锂电、风电及设备、氢能源等行业成长空间。
重点推荐个股：华阳股份/攀钢钒钛/五洲新春。
受益标的：黑猫股份/顺博合金/亿华通/欣锐科技。
主线三：新科技赛道，推荐汽车智能化和半导体、消费电子。
看好汽车智能化浪潮下的产业链变革机会；模拟、功率和数字芯片及芯片设计发展，带来国内半导体产业的投资机会；元宇宙有望引发巨大变革，VR/MR技术更迭及智能电车发展也将进一步打开消费电子成长空间。
重点推荐个股：立讯精密/虹软科技/伯特利/圣邦股份/思瑞浦/艾为电子/士兰微。
受益标的：瑞芯微/全志科技/芯海科技。
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