彭文生：疫后经济重启与重构——下半年有一个较强的经济反弹
2022/7/23 11:00:26 价值线
彭文生 | 作者锐声音 | 栏目Economics一克纳米(ID:yikenami)| 来源风飞扬、阿月 | 编辑
价值线导读疫情对产业链、交通等供给侧因素带来暂停键式的冲击，并对低收入群体及年轻人的影响更大。此外，全球面临滞胀的宏观环境，该如何应对？
近日举行的2022宏观形势年度论坛·夏季年会上，中金公司首席经济学家彭文生在会上做了题目为“疫后经济重启与重构”的演讲。
彭文生认为，面对疫情冲击及金融周期下行，逆周期调节的最优选择仍然是宽财政，估计今年广义财政扩张力度较去年有3个百分点的提升。
下半年数据转强、经济转好，但政策仍然是宽松状态，今明两年经济平均增长超百分之五是有可能的。
疫情、地缘双重冲击供给端，全球面临滞涨风险
疫情对经济实际上有一个暂停键的效果，而且因为疫情持续的时间远超预期，将近两、三年了，所以它对经济结构实际上也是有影响的。所以说疫后经济还有一个重构问题，涉及到长远的经济结构调整。
此外，疫情与俄乌冲突，两个事情叠加起来是百年罕见的，上一次类似的组合是100年前的西班牙大流感和第一次世界大战。
如何理解这样的冲击对经济的含义？
第一，传统视角下思考经济周期波动主要是看需求，包括消费、投资、出口。生产供给变化是很慢的，经济短期的波动主要是需求变化引起的。
但这一次不一样，疫情对产业链、交通等供给侧因素会带来一种暂停键式的冲击。俄乌冲突也有类似的效果，欧洲乃至全球能源供应受到显著影响。
中国最近的宏观数据也体现了相同的逻辑：2022年二季度GDP增速下滑至0.4%(一季度为4.8%)，而6月份CPI上升至2.5%(3月份为1.5%)。
从传统视角看，GDP增速下滑这么多，物价应该是下降的，但我们的通胀反而上升了。背后的原因不仅是需求下降了，供给也下降了，所以导致了通胀水平反而上升。
国际贸易数据也印证了这一点。在2020年疫情冲击刚出现的时候，国际贸易量跌得多、价格跌得少。疫情缓解之后，国际贸易复苏，但量涨得少、价涨得多，体现了全球经济的滞胀态势。
第二，对社会分配的影响。疫情对经济活动的影响是非对称的，并不是对所有行业、所有人群、所有地区都产生了同样的冲击。对低收入群体及年轻人的影响更大一些，最近大家普遍关注到年轻人高失业率较高。
这要求公共政策发挥社会保障的作用，因为这些低收入群体和年轻人受到冲击，是为了全社会的疫情防控所做出的牺牲，应该有社会保障来对他们的损失进行一定程度的弥补。
长远来讲还有个重构问题，和过去30年相比，未来30年全球经济可能面临着宏观环境的根本性变化。这里有四个深层次原因需要考虑：
一是人口老龄化。年轻人口越来越少，经济的供给能力下降；
二是碳中和的约束。减少化石能源使用，可能难免付出滞胀的代价，未来出路要靠科技创新，主要是对新能源、绿色能源的投资；
三是产业链调整。美国搞制造业回流，但回流是有成本的。同时，我们担心高科技产业被卡脖子，所以我们搞自主创新，这也是需要成本的。中美过去几十年的产业链合作模式面临着挑战；
四是和平红利下降。俄乌冲突可能会促使各国增加军费开支，这意味着社会资源从老百姓消费品领域转向零合游戏的资源浪费。
这些因素加起来，意味着全球未来可能会面临滞胀的宏观环境。那到底是滞多一点，还是胀多一点？从这次应对疫情的表现看，美国的通胀多一点，中国经济下行的压力多一点。
“紧信用、松货币、宽财政”，逆周期调节还要靠财政
疫情对经济的负面冲击，不是能靠财政、货币等传统宏观经济政策抹平的。所以，公共政策实际上面临抉择，究竟是追求滞小一些，还是涨小一些。
美国疫情期间财政扩张，通过财政赤字货币化，导致消费需求很强，付出的代价是通胀比较高。而中国在2020年主要是靠信贷，刺激过后的遗留问题，中国主要体现为债务压力很大，例如房地产的问题、地方债务问题，这会对经济下行造成较大的压力。
两大经济体面对着不同的滞、胀表现，公共政策的选择也在持续分化。美国M2增速在2020年大幅上升，财政贡献功不可没，最近美国M2增速明显下行，因为财政贡献在下降。我们中国的政策也在调整，更多依靠财政实现货币扩张，今年的财政扩张力度近年来少见。
2020年各国在公共政策上的选择差异，实际上是在选择经济的哪个层面承受冲击多一点。美国前期财政赤字货币化力度太大，因此今年要财政紧缩、货币加息，中国前期信贷扩张力度太大，现在通过财政扩张来弥补信贷扩张所带来的结果。
需要强调的是，疫情冲击之外，我们还面临着金融周期的下行，主要是房价和信贷，或者说是房地产和企业、家庭部门的债务。金融周期上行反映了房价上升，下行则意味着房价增长放缓，也意味着债务的增长放慢。
一个完整的金融周期大约需要15到20年的时间，中国从本世纪初到现在经历了第一个金融周期。这个金融周期最近几年一直在往下走，非常不好的是赶上了疫情，叠加房地产和债务问题，对经济带来了比较大的下行压力。
这种情况下最优的选择仍然是财政，有以下三个原因：
第一是应对金融的顺周期性。靠信贷来扭转当前的周期压力不是说完全不可能，但要付出很大的代价。因为现在投资者风险偏好较低，尤其面向房地产的风险偏好比较低，只有财政政策才能真正做到逆周期的效果。
第二是财政政策在增加供给方面具有比较优势。当前面临的是供给受到灾害冲击驱动的经济周期，增加供给靠货币信贷是很难做到的，这需要靠财政减税降费来降低经济主体的运营成本。
第三是发挥社会保障功能，调节收入分配。只有财政才能发挥社会保障的功能。
总之，在金融周期下半场，在信贷紧缩的情况下，货币扩张是用来支持财政的，而不是支持信贷扩张的，也就是“紧信用、松货币、宽财政”。
今年财政扩张有望提升3个百分点，今明两年GDP平均增长或超百分之五
看今年的财政力度，不能仅看预算，而是要把政府性基金、央行利润上缴、过去财政结余的使用放在一起，我们估计今年中国广义财政扩张力度较去年有3个百分点的提升。
2021年下半年中国经济为什么出现了比较大的下行压力？因为2021年中国的广义财政赤字率紧缩了3个百分点，从8.6%紧缩到5.6%。同时，去年的新增贷款对GDP的比例也是小幅紧缩的。财政信贷双紧缩，去年的经济下行压力就一点不奇怪了。
今年怎么样？受益于政策发力，信贷基本企稳，但经济本身有顺周期的下行压力，因此信贷需求是弱势企稳。财政方面有三个百分点的扩张，这是今年和去年的最大不同，意味着只要今年下半年疫情没有大的反复，今年下半年到明年上半年经济应该会有一个明显的甚至是比较强的反弹。
关于未来几个季度的通胀预测，确实有比较大的不确定性，最大的不确定性是疫情，这个是宏观政策很难控制的。但总体大的判断是，随着经济反弹，明年上半年因为基数效应或者是伴随着增长反弹而来的CPI通胀，也会有比较明显的上升。
政策会不会超调？因为很多时候逆周期调节的时候，力度是不好把握的，尤其是要把经济内在的顺周期下行压力扭转过来，往往可能需要矫枉过正，也就是政策可能会出现超调，难免会带来负面的效果。关键是比较财政扩张、信贷扩张和货币宽松三个整个选项，哪个超调的负面效果比较小。
财政扩张的风险是通胀，信贷扩张的风险是进一步的债务扩张和房地产问题恶化，如果房地产价格进一步上升，甚至一线城市下一步也会可能出现问题。在美国加息幅度比较大的情况下，货币宽松可能会带来货币贬值的压力。
这三个风险的负面效果，哪个更小一点？见仁见智。我个人的观点，在这个时间点CPI通胀的负面效果可能相对小一点。不是说它好，而是说它负面的效果相对小一点。所以，如果矫枉过正难以避免的话，我认为应该更多地依靠财政扩张，因为再通过信贷搞一轮新的大规模债务扩张，只是饮鸩止渴。
最后总结一下，短期来讲是经济重启。上半年是“数据弱、政策松”，下半年是数据转强、经济转好，但政策仍然是宽松状态。不过，今年完成5.5%的增长目标估计是比较困难的。
其他国家虽然很少有经济增长的年度目标，但一些国家有通胀目标，通胀目标也是两年，不是说未来一年。为什么要两年呢？就是为应对一些不可预测的冲击预留一些弹性处理空间。
如果把今年和明年放在一起看，今明两年平均百分之五点几的增长应该说是有可能的。就这一轮的经济重启而言，在宏观政策选择上，财政货币协同是我们新的方向，尤其是央行利润上缴。
所面临的风险主要是两个非经济因素，一个是新冠疫情，一个是地缘政治冲突，尤其是俄乌冲突的影响。以上是短期，也就是未来12个月的分析。
中期来讲，经济重构有三个方面：
第一个是债务重组，金融周期下行阶段，我们面临从房地产开发企业到地方城投债务等债务重组压力，这是未来几年面临的问题；
第二个是创新驱动，既提升增长又改善供给；
第三个是共同富裕，金融周期下行叠加疫情冲击的背景下，促进共同富裕也是未来几年政策的重点。
总之，债务重组解决过去的存量问题，科技创新和共同富裕是未来的两个新方向，也是我们思考未来宏观经济发展所要重视的方向。
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