赚了十倍，亏去九成！一个投资者与CRO小龙头的辛酸故事
2022/8/6 15:13:24 价值线
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风飞扬 | 编辑
价值线导读
最近雪球上一篇帖子，讲述了一位投资者过往因投资凯莱英从赚十倍到爆仓的故事，令人感叹到股市投资的不易。
8月2日，凯莱英股价刚刚创了年内新低，已经回到了两年前，相比去年11月份的股价最高点，已经下跌了59.5%。
然而股价的暴跌背后是业绩的暴涨。财务数据显示凯莱英营业收入从2017年14.23亿增长到2021年46.39亿元，翻了三倍，对应净利润则从3.41亿元增至10.69亿元，正式跨入10亿门槛。
同时今年上半年业绩继续高增长。7月14日，凯莱英业绩预告，预计今年上半年净利润16.44亿-17.43亿元，同比增长283%-306%。
这让很多投资者摸不着头脑了。凯莱英股价与业绩背离到底是啥原因？这位从赚十倍到爆仓的投资者又有着怎么的辛酸故事呢。
此外，还有一家公司叫传音控股，一样奇葩。2021年传音控股营收同比增长30.75%，归母净利润同比增长45.52%。但股价在2021年2月起见了历史大顶后一路向下，截至2022年8月3日，传音股价报收69.37元/股，较最高点跌去了72.9%。
两家奇葩公司均是业绩大涨，股价暴跌，背后到底出了什么问题？
长线投资，从赚10倍到爆仓
8月2日，凯莱英股价创了年内新低，回到了两年前，也就是2020年7月份的位置。相比去年11月份的股价最高点，已经下跌了59.5%；今年年内跌幅则在50%左右。
值得注意的是，凯莱英在4月以来市场整体反弹中表现也较为平淡，在前4月股价下跌40%的情况下，凯莱英自5月底开始反弹，至7月初股价反弹近30%，但随后又进入下跌模式。
近日，雪球上有一篇帖子，详细记录了高杆杆投资凯莱英爆仓后的投资心路。据球友@山童我的心自述，他是一个拿着凯莱英的超级长线选手，因为带着杠杆，曾经帮他赚了十倍的股票这回让他亏掉了90%，一笔千万级的财富最后亏得只剩下一点。
按照这位网友的自述，他陪凯莱英长跑了三年，曾经是朋友圈里出名的长线投资大拿，去年年底还是朋友中价值投资的典范，没想到在凯莱英的利润创历史新高的高光时刻，自己的账户却是爆仓的结局。
“回想起当初股价从530元回调到400元的时候，我心里一阵窃喜，赶紧满满加上了融资，幻想着股价能涨到500元，600元。当时怎么也没想到会是这种结局。”“以后，我该怎么给孩子讲我所经历的这一切？”
就在这位网友清仓后不久，8月3日，凯莱英公布，拟以集中竞价方式(4亿元-8亿元)回购公司股份，回购价不超过290元/股，第二天凯莱英股价大涨9.24%，但这一切已与这名网友无关。
CRO的退潮
其实，最近几年集采对整个医药行业的冲击是摧枯拉朽式的。
此前，医药龙头公司恒瑞医药也扛不住，孙飘扬62岁高龄重新出任董事长，下重手重组公司架构，砍掉了很多销售，以及仿制药方面的研发。资本市场上，恒瑞医药在2021年初就见了历史大顶。股价也是从100元左右一度跌至20多元。
面对集采，CDMO等代工性质的细分领域，成了集采的“避风港”。一方面，这类企业不直接生产最终药品；另一方面，CDMO主要是创新药，恰好是集采鼓励的品类。
也因此，药明康德、凯莱英等相关企业比恒瑞医药多走了近一年的多头趋势。
但这些公司的股价在去年下半年也扛不住了。回溯历史，不难发现不少CRO公司这轮大顶都在去年三、四季度。
去年九月底的时候，A股上市公司2021季报披露完毕，除了展示业绩，还披露了股东情况。
一时间，高瓴退出了泰格医药、凯莱英的前十大股东一度成为热门话题。不少投资者质疑：大幅降低仓位，高瓴是不是提前感受到了行业趋势的变化？是不是行业景气度见顶了？
也有投资人翻出了全球医疗领域融资额数据，发现去年9月的数据居然是环比下降的，那这可不得了，创新药融资额环比下降+标杆大机构退出，可不就是景气度见顶的信号嘛。
随后，不少CXO股票迎来了一波又一波的下跌。
其实上述这位从赚十倍到爆仓的投资者只是底层大众的一个代表。
在这轮医药领域疯狂挤泡沫的过程中，很多财富灰飞烟灭……
背后出了什么问题？
不光凯莱英，大多数CRO股票都差不多这种单边下跌走势。
那么近一年多来了，整个CRO板块遇到了什么问题呢？
医药研发/生产外包，它本质上也是这样一个平台，让原来只有传统大药厂才能做的药品研发，如今任何一个有想法的人都可以做，都可以变现。
2018年后，中国药品集采等改变行业的政策出现，以仿制药为主的药企利润急跌，纷纷扎堆进入创新药领域。创新药的热度持续加温：中国一级市场里医疗健康的投融资数量，每年都在稳步增加，仍保持一个高位状态，也就是说，这批CRO的研发外包业务，仍将处于一个高速发展期。
VC模式流行下，CRO是其中最重要的推动力量之一，换句话说，中国的这波生物药泡沫，一定程度上是CRO所带起来的。
就像美国90年代末生物药泡沫的来临，内卷的大趋势终归也悄悄在本土CRO上演，所以，也有人评论道：制药外包企业们都在疯狂招人、扩产能，每一家都争相用更大的盘子去装剩余的蛋糕，甚至连原料药企，也在拼命转型CDMO。
同时，CRO的头部公司却纷纷开辟了一种既古老又新颖的玩法：投资。
CRO公司参与到小型生物药企的项目推进中，利用自身业务带来信息优势去参与到整个一级和二级市场，以服务提供者的身份让自己的基金提前进入客户的股权投资中，带着CRO公司属性的基金，永远比其他的公私募更快了解参股公司的未来。
在一个热门赛道里，提前预知项目的成功可能性，然后用自己的资金大手笔提前押注——这个新游戏，比扎堆在CRO领域和后来者竞争更刺激。
从创新药审批改革，到资本市场通道打开，热钱高调入局，再到各种科技专项计划和人才引进政策，泡沫也在逐渐扩大。
去年7月，国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)发布“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”，给泛滥的Me-too药降了降温。
随后资本市场上，这些CRO公司见了这轮股价的历史大顶。
有行业内人士称，凯莱英、药明、泰格等等这些CRO公司所作的只是在一些新技术的基础上，把90年代美国生物医药行业的高光时刻重新在中国演绎了一遍。中国需要堆出一个自己的辉瑞和诺华。
对于凯莱英的股价，有投资者认为，目前已经进入非常合理的区域，但对抗市场还是需要极大的勇气和信念的。同时，公司如果在高速发展过程中，短期过度透支产业未来以及不能做好发展决策的话，一样会损害投资者利益。
延伸阅读：“非洲之王”股价折去70%，四围突击中能否再现辉煌？
36氪财经 | 来源
传音手机，对于大多数中国人可能略显陌生。但在非洲，传音手机几乎可以说是家喻户晓，甚至有着“非洲之王”的美誉。
然而，随着非洲市场见顶，传音控股正面临巨大的挑战；而转战亚洲新兴市场又遇到阻碍。传音控股也想到另辟蹊径，进军家电和智能手机内容服务，但都没得到理想的效果。
自去年2月年股价见顶以来，一年多的时间较最高点跌去了72.9%。
昔日“非洲之王”，还能再创辉煌吗？
非洲市场见顶
传音控股的主营业务是手机的生产与销售。
根据公司年报，传音2021年的收入中，手机业务占比高达93.49%。其中，智能机的份额从2016年的57.93%提升至2021年的79.5%。
分地区来看，非洲一直是传音最重要的的市场，地区营收占比仍高达49.1%。
从成立之初，传音就扎根非洲。在产品定位上，抓住了非洲市场智能机渗透不高的特点，公司建立了TECNO、itel和Infinix三大品牌，并通过智能机+功能机的产品组合划分市场。
如今，无论是从功能机还是智能机来看，公司都在非洲拥有着绝对领先的地位。2021年，公司功能机在非洲的市占率达78%，智能机的市占率超40%。“非洲之王”当之无愧。
传音在非洲市场的成功离不开以下三点：
1、本土化策略精确定位用户需求；
2、低价策略匹配当地人民消费水平；
3、“遍地营销”的策略与遍布非洲市场的渠道。
在产品上，为了贴合非洲用户的需求，公司对手机的功能进行了本土化创新。
在通信功能上，非洲的通信运营商众多，但运营商之间的信号不稳定，通话资费高，用户通常会携带多张电话卡，普通单卡手机便难以满足用户的需求，针对这一问题，传音定制化地开发出了“四卡四待”功能，解决了非洲用户的痛点；
在摄影功能上，主流的手机拍照采取面部识别，相比浅肤色的人群，深肤色用户很难被识别，针对这一问题，传音开发出了基于眼睛和牙齿定位的拍照技术，解决了非洲用户的拍照需求；
另外，针对非洲地区经常停电、早晚温差大、天气炎热等问题，传音也针对性的开发出了低成本高压快充技术、超长待机、耐磨耐手汗陶瓷新材料、防汗液USB端口等。
其次，在价格上，为了匹配非洲用户的消费能力，公司推出了定价显著低于同行的手机。
此外，通过“遍地营销”的策略和遍布全非洲的渠道网络，公司得以实现快速占领市场。
凭借这三大营销策略，公司在非洲市场的市占率快速提升，带动业绩在过去实现高速增长，成为名副其实的“非洲手机之王”。
2019年9月，处于事业颠覆的传音控股登陆上交所科创板，上市两年多的时间里，传音股价一路飙涨，从51.25元/股上升至256.04元/股，期间最高涨幅超500%。
然而，最近两年，公司在非洲市场的增长开始放缓。
2021年，非洲市场实现营收242.28亿元，同比增长8.0%，低于过去几年的水平。这一方面是由于高基数压力，另一方面是由于疫情减速了非洲的4G网络建设进程，智能机需求疲软。
2022年，非洲市场需求持续不振，叠加疫情进展持续导致公司的供应链与运输物流受到了影响，2022Q1，公司实现营收110.55亿元，同比下滑1.75%。
显然，非洲智能机市场的成长空间受到了压制，公司的业绩增速有触顶之势。
伴随着市场见顶的，是股价开始转向。2021年2月起，传音股价便一路掉头向下，截至2022年8月3日，传音股价报收69.37元/股，较最高点跌去了72.9%。
亚洲市场折戟
在非洲市场增速放缓的同时，传音也在积极寻找新的增长点。
传音找到的第一个新增长点是亚洲及其他新兴市场。
在巴基斯坦和孟加拉国，传音又一次取得了成功。数据显示，2021年，公司在上述两国的市占率分别为40%+、20.1%，排名第一、第二。
然而，受制于人口规模和经济水平，两国的智能机业务体量并不大。
相比之下，印度市场要大得多。目前，印度人口已经达到了14.16亿，GDP排名全球第六，并连续20年保持5%以上增长。然而，印度的智能手机的人均保有量仅为0.27部，低于非洲市场的0.33部，2020年智能手机的渗透率仅为31.8%。
但是，传音的印度市场开拓之路却没有那么顺利。因为巨大的市场潜力之下，来自友商和本土品牌都瞅准了这块肥肉，手机市场的竞争早已异常激烈。
2016年下半年，公司进入印度市场之时，包括三星、小米等在内的前五大手机厂商早已占据超半数的市场份额，公司的市场份额虽在2017年有明显的提升，但在2018-2021年的四年里，公司智能机的市场份额仅提升了2.6%，与之形成对比的是前五大厂商的合计份额提升了约13pct。
公司在印度市场的营销依然如在非洲一般：定位低端市场，采用低价销售的策略，却因此导致了印度市场的毛利率大打折扣。招股书数据显示，2016-2019年上半年，公司在印度市场的平均毛利率仅为12.51%，显著低于非洲市场的26.06%。2018年，公司在印度市场的毛利率低至7.57%。
低毛利率叠加较高的营运成本，公司在印度市场难以实现盈利。2016年下半年、2017年、2018年，公司在印度市场的净利润分别为-3238万元、-1.68亿元、-5亿元，报告期内累积亏损超7亿，而同时期内公司累积的净利润也不到7亿。
另辟蹊径受阻
传音找到的另一个新增长点是“副业”，也就是主业拓展。
在手机市场增量有限、主业增长放缓的背景下，传音控股加速开拓多元化战略布局，建立了数码配件品牌Oraimo、售后服务品牌Carlcare、家用电器品牌Syinix三大品牌，以期能缓解增长压力。
但是由于非洲经济发展水平低、电网覆盖率不高，非洲仅有1/6 的国家电网覆盖率超过30%，大部分国家低于10%，撒哈拉以南的非洲地区仍有约6亿的无电人口，所以家电渗透率要有显著的提高将会是一个很长期的过程。
传音还围绕传音OS搞起了互联网业务，开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等一系列工具类应用程序，并同网易等多家互联网公司展开合作，开发音乐、短视频等独立应用程序。
逻辑上，智能手机业务能为互联网业务带来的天然、持续、稳定的流量，受益于手机业务在非洲市场的领先优势，2021年，传音的OS用户已达到了2.28亿人，并有多款产品月活超1000万。
然而，上千万月活规模的应用相比于非洲5.2亿互联网用户数，以及约13亿的人口，渗透率极低，仍处于发展的早期阶段，竞争格局的演进上具备较大的不确定性。不仅如此，非洲智能手机渗透率不高、用户的互联网付费意愿不强，公司的商业化变现也将面临较大的阻碍。
目前来看，公司的家电、互联网业务体量仍然较小，非洲市场整体也仍处在发展前期，因此中短期内并不会为公司贡献过多的业绩增量，目前来看的意义也仅限于提高手机业务用户粘性。
能否再创辉煌？
在二级市场上，过去资本市场给出了公司极高的估值，是大家看到了公司在非洲以及在部分新兴市场巨大的增长潜力。
但目前来看，疫情这一黑天鹅事件切断了非洲智能机市场过去的高增态势，加速暴露了非洲经济对智能机渗透的制约，同时也成为了传音实现在非洲业绩增长的桎梏。在预期中增长潜力最大的印度市场，以目前的盈利情况以及市场份额可以看出，公司在该市场的业务进展并不乐观。
正是由于作为基本盘的非洲市场可能正在触及增长的天花板，在核心新兴市场的开拓也不及预期，两大市场对公司业绩估值的支撑不足，叠加市场对公司的成长性预期不及从前，由此导致股价在高点的一路下跌。
展望未来，若非洲经济发展水平未出现较大突破，其智能机的市场潜力也难以释放；而在新兴市场，来自竞争对手以及政府的压力双重压力都将增加展业的风险，从而带来业绩增长的不确定性。
参考22年一季报的业绩表现，除非公司在非洲、印度等核心市场能够实现较大突破，否则预计公司的中报业绩增长动能相对不强，其实这也是与公司目前的基本面相匹配。这样看来，在中短期内，公司的“高估值时代”很难再次上演。
源网页 http://weixin.100md.com
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