【图说】银行股投资的魔鬼细节：一个巨大的债权分级基金！
2018/1/18 7:35:15 王剑的角度

    

     国信证券 银行业首席大表哥

     这是一篇有点开脑洞的方法论文章，想法还不尽成熟。注意，不是证券研究报告，不构成任何投资建议，请勿轻易用于实战(土豪随意)。据此入市，责任自负。

     本文是本公众号开篇之作《只用一个指标预测银行股涨跌》(2015年6月7日)的手绘版。该文指出，周期股的根本逻辑永远是周期，金融股也是周期股，也不例外。

     一、建立框架

     我们先把银行放到宏观经济中去。企业经营需要资本，一部分是股东出的本钱，另一部分来自债务融资。在我国，银行是债务融资的主要提供方，以信贷为主。可以简单地把企业理解为，股东出劣后级资金，银行出优先级资金，只获取相对固定的利率回报，做生意的剩余回报(利润)都归股东。

     然后，银行的钱也来自两部分：银行的股东，和银行的债权人(存款人为主)。债权人也收取相对固定的利率回报，银行的剩余回报(利润)归银行股东。

    

     因此，这里有两层财务杠杆。银行放贷，是给经济活动提供优先级资金。而银行股东，则为银行提供劣后级资金。换言之，银行股东持有的银行股权，是经济体的“优先级资金的劣后级资金”。但值得注意的是，企业的财务杠杆终归是有限的，但银行的财务杠杆特别高(银行自身的优先/劣后比例特别高)。

     明白了这一点后，接着我们来看企业的利润表：

     收入 – 成本 – 费用 – 税 = 利润

     如果把经济体中所有企业全“合并报表”，那么某企业的成本及部分费用就是其原材料和服务供应商的收入，那么上式中就没有成本了。公式变为：

     收入 – 费用 – 税 = 利润

     而银行收取的净利息(利息收入减利息支出)，以及其他少量手续费收入，就包括在上式的“费用”中，为财务费用。这一块财务费用构成了银行的主要收入。

     注意，企业的收入减费用才是税前利润，而费用中又包括财务费用(付给银行的净利息)。记住这一细节，后文我们会发现，这一细节是理解银行利润在经济周期中位置的关键，我们暂称之为“魔鬼细节”。

     二、计算价值

     现在开始计算银行股的价值。

     沿用上文的比喻，银行业就是一个硕大无朋的分级的债权投资基金，把所“募集”的资金以债权形式投向企业，而银行股东就是这个债权投资基金的劣后级份额持有人(存款人等则是优先级份额持有人)，而且这一分级基金的优先/劣后比例高得吓人。研究银行股价值，本质就是研究这个分级基金的劣后级份额的价值。

     任何企业(包括银行)的价值，都是它未来所产生的现金流的折现。那么，整间银行的价值，首先是来自它从经济中赚取的债权投资净收益的折现。然后，再从这价值中减去优先级份额(银行的债权人持有)的价值(也是他们的未来现金流的折现)，剩余的就是劣后级份额(银行股东持有)的价值。

     也就是说，银行股价值，是两笔债权(固定收益资产)的价值之差。

    

     当然，也可以直接预测出来银行股东获取的收益，再通过现金流折现算出股东价值(可以称为直接法)，但小伙伴们还为估值方法争论不休(后面我们会深入讨论)。但是，债权(固定收益资产)的未来现金流终归容易预测一些，因此用上述相减的算法(可以称为间接法)，操作上好像更靠谱。

     我们分别分析银行整体价值、银行债权人价值两部分：

     (1)银行整体价值：是银行未来赚取的债权投资净收益的折现。未来能赚多少，取决于资产规模、息差、不良损失等因素，归根结底是取决于宏观经济和企业经营。折现率则主要取决于货币政策、市场的风险溢价等。我们在下一节再分析银行收入。

     (2)银行债权人价值：银行债权人以存款人为主，存款人获取相对固定的利息。当市场利率上升时，折现率上升，但由于存款人的利息变化小于折现率的变化，那么存款人持有的存款的公允价值其实是下降的，股东价值上升(银行股东揩了存款人的油)。所以，我们能看到，存款基础最好的银行(也就是存款利率最低的银行)，其股价在市场利率上行的2017年涨幅最猛(对于这个结论我一点不难过，反正我没什么存款)。

     因此，为了测算银行股价值，要跟踪上述两笔债权投资(银行对经济的债权投资，银行债权人对银行的债权投资)的未来收益，同时也跟踪折现率变化，最终得出银行股价值。

     三、周期之中

     建完框架之后，我们再来看，在经济周期波动中，企业利润、银行利润会如何变化。我们观察经济周期的两个阶段：

     a:从繁荣的顶部下行；

     b:从萧条的底部回升。

    

     a:从繁荣的顶部下行：

     在a阶段的前面一段时间，即顶部之前，产销两旺，企业纷纷加大负债，加大生产。经济进入下行期后，产品不那么好卖了，收入增长慢下来，甚至负增长。但此时，魔鬼细节开始发挥：由于企业向银行付的利息是刚性的(是优先级)，他们还是要按时还本付息，然后付完利息后，留给企业股东的利润更少了，甚至亏损了。所以这个时候，我们会看到银行的收入还是在正常增长，与凄惨的企业利润走势不同。这就是银行利润与企业利润的一次偏离。

     随着经济继续下行，到了a阶段的后半段，企业经营进一步恶化，连正常支付银行利息都成问题了。有些财务状况还不错的企业，则开始收缩产能，还掉了一些贷款，有些倒霉的企业则开始被银行追债。这时，银行这边就体现为不良开始暴露，信贷增长乏力，收入增速下降甚至负增长。但由于银行还是要按约定给他们的债权人(存款人为主)支付利息，这也是刚性的(是优先级)，哪怕不良损失也只能银行股东自己承担，因此留给银行股东的利润也出现了较大的下滑。但体现在银行报表时，会比企业利润变化要晚。

     b:从萧条的底部回升：

     在经济萧条的底部附近，绝望的企业家们陆续关掉了产能(有些则是还不了债务，被债权人清算了)，供给收缩，供需对比开始逐渐趋于均衡，商品价格回升。如果这时外加一点意外的因素导致需求回升的话(比如海外需求回暖)，则会表现得更明显。

     看到复苏的苗头时，谨慎的企业家们可能不会立马申请大笔贷款增加产能，而是一边加足马力生产，一边再观察观察，或者少量增加产能。这时，企业收入明显增加，魔鬼细节又起作用了，由于信贷余额已不多，因此支付掉不多的利息之后，大部分成为了企业股东的利润(劣后级的优势)。此时，就能看到，企业利润快速好转，银行收入则好转得慢一点。这时，又一次出现银行与企业利润情况的偏离。

     而后，b阶段的中后期，企业家信心不断回升，开始积极申请银行贷款，用来增加产能。此时开始，银行资产规模扩大，然后就开始享受收入更明显的增长了。

     每个经济周期的起落，这些事情都在发生……

     四、实证检验

     最后，我们来实证检验。近几年的工业企业利润总额的增长率，以及银行业金融机构的税后利润的增长率(假设税率不变，因此利润总额和税后利润的增长率可放在一起比较。数据来源：WIND)。

     2008年，经济下行，工业企业盈利增速快速回落，银行业盈利增速则次年才明显回落(这时企业盈利增速已稳中回升)。2010年和2016年经济复苏，则是相反，工业企业盈利增速反弹，显著超出银行的盈利增速反弹。

    

     以上描述的是银行和企业的利润情况，由于魔鬼细节的作用，财务利息的刚性，银行的利润变化会迟于企业的利润变化。但由于股价是反映了未来，股价是由最先知先觉的一小撮人先拉动的，因此，股价的变化比上述利润变化还要更提前一点，看到利润变化再行动肯定是迟了。

    

    

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