【观点】结构性存款：台湾连动债的启示
2018/4/8 15:03:33 王剑的角度
本文发表于
《国际金融》
2018年第3期
原标题：《结构性存款：来自中国台湾地区连动债的启示》
编辑：袁跃东
文
王 剑
我国目前正处于加强金融监管的时期，如何监管此前纷繁复杂的金融创新或伪创新，成为各方关注的焦点。事实上，在过去一段时期的金融创新浪潮中，全球金融市场上均涌现出了多种结构复杂的金融工具，有效监管其实是各国共同面临的问题。我国大资管新规即将正式出台，保本理财将逐渐退出历史舞台，结构性存款业务量或将持续上升。
根据其他国家或地区的经验，随着期权、期货、互换等衍生品如雨后春笋般出现，将固定收益型产品与衍生性金融工具相结合的连动式债券应运而生，曾一度成为炙手可热的金融创新产品，受到市场追捧，但也因为业务或风险管理不当，给投资者带来过惨重的损失。因此，参考台湾市场的有关历史经验，发展好大陆目前的结构性存款乃至大资管业务，成为了眼下较为现实的一个课题。
一、保本高息，仍具风险
结构型产品，又称为“连动式债券”，简称“连动债”，其架构是结合“固定收益产品”及“衍生金融产品”的一种组合形式。连动债设计灵活，种类繁多，试图利用其组合形式创造出高保本、高收益的回报。连动债可与一篮子股票、股市指数、对冲基金指数、期货指数等标的相连结，目的是随着连结标的的涨跌获得更佳的投资回报。根据各种不同衍生品连结标的，大致可分为股票连动式债券、利率连动式债券及汇率连动式债券；依据债券期权的买入和卖出情况的不同，结构型债券还可以分为保本型连动债及非保本型连动债。
连动债在欧美通常被称为结构型产品，该金融工具的产生和兴起较晚，在20世纪80年代末期才出现。业内通常把1986年由美国投行所罗门兄弟公司发行的SPIN视为首档结构型产品，该结构型产品连结标的为标普500指数。20世纪90年代，欧美结构型产品市场规模开始快速成长。由于结构型产品风险高，信息不透明，且多为私募发行，不太适合散户投资，因此监管较为严格。
相较于欧美，亚洲市场规范性较差，对信息披露的要求也较少，因此欧美投行积极开发亚洲市场，以丰厚的销售佣金作激励，诱使当地金融机构利用法规漏洞，将结构型产品推荐给财富管理客户。此外，由于国际间出现利率走低风潮，大部分亚洲居民传统上重视的银行定期存款收益走低，而股票市场波动较大，投资风险较高。因此，大量投资人转向其他新型金融产品，如“境外结构式产品”，以顺应金融市场多元化、国际化的发展。基于上述两点原因，从2002年开始，新加坡和中国香港、中国台湾三地银行将结构型产品切割成小额度，出售给专业度低、财力平平的散户，连动债在亚洲逐渐成长起来。直到2008年美国雷曼兄弟破产，人们才意识到其高风险的本质，避之唯恐不及。
连动式债券的原理十分简单：发行人募集到资金后，将大部分资金用来购买不易亏损的债券，借此达到尽可能还本的目的；而后再用债券的利息或另一部分未用尽的资金投资于多样的“连结标的”，即投资于高风险、高回报的衍生金融产品，参与诸如抵押债务证券、信用违约互换和利率互换等一系列复杂工具，借以获取可能的超额回报。由此可知，连动债的总收益为债券的固定收益，再加上投机操作的额外收益。它既具有债券的保本功能，能尽量保证投资者的本金，还拥有利息投资衍生金融产品可能带来的机会，可以获得较高的回报。正因如此，获利可期、本金保障高、申购门槛低成为了连动债这一新颖投资的三大优点，发行人常鼓吹连动债“保本高息”的优点，以吸引投资者购买。
因为金融领域内机构投资者和中小投资者不断博弈，他们之间的利率和风险通过衍生金融产品得以二次分配，甚至数次再分配。因此，在看到连动债优点的同时，也要注意到它潜藏的风险。首先，连动式债券具有流动性风险。部分债券不具备良好的市场流动性，由于市场利率变动及到期日的远近等因素，可能会有折价的情况，未达到期日的债券，如在期中要求清算则不能保本，若投资者于债券到期前卖出，可能会产生本金的损失。其次，连动式债券具有信用风险。连动债通常与多家公司的信用相连，一旦债券发行人或其保证机构发生信用评级调降、倒闭或破产等信用事件，投资者的本金及收益将可能无法被偿还。最后，连动债具有利率风险。尽管投资标的具有获取超额回报的可能，但是高回报通常意味着高风险，收益率会随着市场情况而波动。此外，固定收益债券也以利率为标杆，当市场利率变动时，其市场价格有可能上涨或下跌，这些因素均可能造成亏损。
二、偏离本源，引发灾难
2002年以来，台湾面临低利率、低经济成长与低通货膨胀的“三低”环境，投资人理财强调“保本”优先，连动式债券很快成为当时最普及且获利最稳定的大众金融投资工具。为顺应投资热潮，投资银行及发行机构创造出更加多样化的新金融产品以满足投资人的需求，甚至为客户量身订做金融合约。因此，台湾人被戏称为“最爱买连动债的人”，全世界结构最为复杂的连动债产品只有在台湾金融市场才能买到。
雷曼兄弟发行的连动债是由资质较低的贷款转化成的一种衍生金融产品，即通过金融创新技术将违约风险转移给资本市场承担，实际以定息和债券包装的一种高风险结构性产品。由于连动债结构复杂，层层嵌套，已经看不到原来的投资标的和风险，投资者只能看到层层包裹的高回报。而当时的资本市场投资需求强烈，投资者不管是否了解产品的真实内容，都会将发行的连动债抢购一空。加上银行通过“抢购”方式进行营销，使得许多人都投入了这个高风险的投资游戏。根据台湾金融监管部门公布的数据，雷曼兄弟发行的连动债曾是台湾各大银行的热销产品，当时雷曼连动债的交易与投资约800亿元，其中400亿元卖给一般散户投资人，另外400亿元则是金融机构的投资。
而全球金融危机的开端，正是起源于次级贷款和连动债。一方面，当次级贷款利率攀升或贷款人无力还款时，违约率大幅上升，持有大量经证券化包装的次贷产品的投资银行或对冲基金将会首当其冲面临资产减值或资金清算。在恐慌情绪笼罩下，股票市场急速下跌，对金融市场造成了极大冲击。另一方面，信用评级机构察觉到产品质量的变化，大规模调降信用衍生性产品的评级。2008年9月，雷曼兄弟公司在金融海啸中破产，直接导致了与雷曼相关的结构性理财产品被提早赎回，产品中包含的金融资产、抵押品也被迫低价抛售，连动债价值暴跌。此外，大量基金和金融产品持有者察觉到情况恶化，进行投资组合的调整和抛售，使得国际信贷市场出现严重的流动性短缺，抵押品价格不断下跌的同时也无人敢接手，因此投资者本金不可避免地遭受了更严重的损失。
这次事件把连动债曾经隐藏的产品设计诡计和金融监管失灵问题暴露了出来。一方面，连动债产品设计过于复杂，偏离本质。连动式债券本质上是结合固定收益产品与衍生性金融产品，利用购买保本债券以外的剩余资金投资金融衍生工具来创造高收益，其架构最初的目的是为了保本。然而，金融机构发现了连动债能绕开监管，提供较好的获利机会，所以其连结标的越来越复杂，出现了迷你债券、精明债券等连结标的为信贷偿付的信贷挂钩票据。此类连动债复杂程度极高，即使是专业人士也需要较长时间才能理解其连结的信用风险的复杂设计。连动债“保本”的目的逐渐丧失，转变成为了投资银行等金融机构获取高额利润的“精致游戏”。
另一方面，连动债具有极高的风险，因此连动债持有人应充分地了解其风险，并需要具备一定的风险承受能力。但在台湾，连动债销售不当，金融机构在业绩导向下过度营销，将连动债大量售卖给散户，不只卖给不该、不能买的人，还以高利息率引诱、误导投资人做了超负荷的投资。当市场情绪稳定、相关机构信用情况较好时相安无事，一遇市场逆转就是纠纷不断。此外，台湾金融监督部门也没有意识到这一重大缺陷，对连动债的监管缺失严重。在危机发生前，台湾并没有完善的金融产品法律体系和监管法律体系，大幅度地放松金融市场管制，任其自由发展。种种因素最终触发了连动债危机，极大地破坏了台湾金融产品市场，造成经济实质损失和市场动荡。
三、大力整顿，走上正轨
雷曼兄弟连动债事件发生后，台湾监管当局认识到了监管政策方面的问题，针对连动债进行了整顿。2009年7月23日，台湾金管会建立单一境外结构型产品审查机制及相关配套措施，制定“境外结构型产品管理规则”，并责成台湾金融服务业联合总会制定相关产品审查与资讯揭露规范，进一步规范了境外结构型产品的发行与作业，并加强了对投资人的保护。由此，连动债的信息能够得到充分地披露，不仅将过去隐藏的链条暴露在监管层的眼皮下，而且能使投资者对自己所投资的产品有更加清晰的认知，进而使风险能被准确评估、适度控制。这一制度的实行还将迫使连动债减少复杂设计，清本溯源，回归到最初的保本目的上。
此外，台湾监管当局明确了银行不当销售的赔偿责任，督促银行做好内部风险管理。台湾政府还陆续发布了《金融消费者保护法》、《金融服务业确保金融产品或服务适合金融消费者办法》，修订了《证券商营业处所经营衍生性金融产品交易业务规则》、《证券商办理财富管理业务应注意事项》等法规，规范了金融中介机构对投资者的适当性管理，要求机构销售者对投资者科学有效评估，并充分揭示风险，根据投资者风险承受能力来推荐产品，解决此前的连动债销售不当问题。
在台湾政府的一系列措施实行后，危机得到了一定程度的控制，尽管经济的实质损失无法挽回，但是金融市场的动荡逐渐平息，人们对市场的信心逐渐回升。应对措施得当使得经济持续复苏，台湾连动债也走上正轨，得以继续发展。
四、汲取经验，规范资管
当前，我国大陆的资产管理行业处于快速发展的新时期，银行、信托、基金、证券、期货、保险公司等金融子行业和各种各样的非金融机构均提供资产管理业务，各种创新产品令人眼花缭乱，部分产品投向信息并不明确。在各类金融机构中，银行由于渠道和客户资源最为强大，成为了理财产品的主要销售渠道，它自己发行理财产品，其中包括结构性存款，同时还会代理销售其他机构的产品。
结构性存款原理与连动债相同，将产品所募集的资金大部分作为存款，获取本金保障，然后嵌入一项衍生产品或其他投资工具，从而博取更高收益。严格地讲，结构性存款不纳入真正意义的资管产品范畴，但事实上也属于为客户提供投资服务的业务，因此也可纳入“大资管行业”一并分析。在保本理财退出舞台之后，结构性存款将成为一种更加规范的低风险投资品种，使资管业务产品线更加齐全，因此预计将受到市场关注，其业务规模将持续扩大。
然而我国大陆资管业务中普遍存在不规范的问题，不少产品投向不明，且多层嵌套、期限错配现象严重。同时，业内还存在“假结构性存款”现象，没有实质性的结构性操作，纯粹是刚性兑付的理财产品。从市场环境来看，大陆目前的资管行业与台湾早期经验有些类似，台湾连动债发展过程中的经验和教训可以提供有益的启示。
第一，金融监管部门应尽快建立健全综合统计系统、统一报告制度和业务标准。各分立的监管部门之间应该建立良好的沟通和协调机制，填补分业监管漏洞。一些金融机构通常会寻找监管的真空地带，通过发行交叉性的、较为复杂的金融产品，绕开监管，最大限度地追求利润。比如结构性存款嵌入了复杂衍生品，就存在跨监管部门问题。我国大陆的金融业实行分业经营和监管，银监会、证监会和保监会三会分立，此外还有其他地方金融监管部门，实现穿透监管难度极大。因此政府需要将资管行业的业务标准达成一致，统一所有产品的填列参数，以便形成能够实现自动识别汇总的结构表格，方便数据的汇总、识别和对接，穿透让分业监管束手无策的层层嵌套及横跨多个子行业的监管套利行为，促进资管业务回归本源，整治资管行业的乱象。
其次，监管层应加强产品销售环节的监管，确保投资者适当性。投资者风险自负的前提是充分知情，在充分了解产品投向及其风险以及自身的风险承受能力的基础上，科学地做出是否参与投资的决策。因此，在销售环节，要确保发行机构已充分披露产品信息与风险，尤其是解释清楚资金投向和嵌入的具体衍生品品种。为强制实现信息披露，同样需要上文所提及的综合统计系统，技术上确保信息披露充分。同时，充分了解投资者风险承受能力，审慎评估其是否适合参与，不允许将高风险产品出售给低风险资金。这项工作在我国已有一定基础。
最后，政府应尽力引导投资者树立正确的风险观念，分散投资，合理配置资产。行业协会、交易所、政府有关部门和金融机构都应该推动投资者教育活动，普及“量力而行、风险自担”的投资理念，丰富投资者的金融基础知识，提高投资者的法律维权意识。只有当投资者拥有基本金融知识和“自负盈亏”的意识，他们才会对自己做出的选择真正负起责任，才能认真衡量风险与收益，分散投资，规避非系统性风险，从而做出最佳的投资决策。若投资者理解理财产品结构，了解相关法律条款，当某个理财产品出现损失时，他们也不会惊慌失措，不会做出加剧社会恐慌情绪的不理智行为。
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