【观点】利率市场化改革的关键时点选择
2018/6/29 15:56:18 王剑的角度
本文发表于
《债券》
2018年第6期
原标题：《利率市场化改革的关键时点选择及影响》
编辑：孙惠玲 刘颖
文
王 剑 李欣怡
我国的利率市场化改革是社会主义市场经济体制建设的重要内容。利率市场化是指货币当局将利率决定权交由市场，市场根据供需关系确定利率价格。货币当局可通过运用货币政策工具间接调控市场利率水平，实现其货币政策目标。很多国家均经历过利率市场化进程，有成功之处也有教训。我们目前处于利率市场化改革的最后一枪，时点选择非常关键。本文从利率管理的起源出发，并参考海外经验，探讨利率市场化改革时机的问题。
一、 告别利率管制时代
为评估我国利率市场化对银行业的深层次影响，首先需要理解利率管制原理和利率市场化的缘起。利率管制是对利率价格的人为限制，指国家强制将资金利率设定或调整至高于或者低于市场均衡利率。理论上利率可能过高或过低，不过现实中过低利率较为常见。很多东亚国家在经济起飞阶段都曾出现过这种“人为低利率”的情形，例如韩国、日本和中国，其目的是利用从民众手中组织低成本资金投入实体经济，助力产业发展。
人为低利率促进经济发展，是因为存款人提供零散的廉价负债(主要是存款)给银行，银行再以较低利率贷款给企业，企业融资后用于扩大工业生产。利率管制的关键是国家能利用其行政权力向民众征收一定规模的特许利差，并将这笔征收的利差收益转移给产业，相当于以存款人利益补贴企业，与计划经济时代“集中力量办大事”的原理相同。但同时，过低利率也可能产生一些问题，比如部分企业过度加杠杆、资产质量不佳等，国家也会对银行进行不良资产救助。
实践证明，人为低利率的政策能在短期内有效按照国家意志建立重工业体系，为后续经济发展快速打下工业基础。但利率管制能稳定成立的条件之一，是存款人愿意将剩余资金低利率存入银行。在通货膨胀低且没有可比均衡利率的时代，存款人手中的闲钱无其他选项，只能选择存银行。时过境迁，当中国的直接金融市场逐渐发展，通货膨胀利率上升，民众投资股票、债券、基金等可以获得更高收益时，剩余资金存入银行已不再具有吸引力，利率管制的根基动摇。当民众不再甘心低利率存款，利率管制体系就会自动瓦解，即使政府不启动改革，利率市场化进程也将自发形成。若继续维持利率管制，会产生一系列不良后果，并最终影响经济金融稳定。
二、 中国利率市场化改革进程
中国于1996年开始启动利率市场化进程，逐步放开利率管制。我国利率市场化进程主要遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的指导思路。下表是对我国利率市场化历史进程的简单回顾。
目前，理论上我国已经放开了存贷款利率上限，利率市场化改革近于完成。然而，即使存款利率理论上没有浮动的上下限，但实际中仍然存在行业协会的利率定价自律机制。在操作层面，人行牵头在全国和省、市级建立了三级利率定价自律机制，并针对自主定价能力较弱的中小金融机构指导定价方案和模板。这种行业自律机制一定程度上继续控制着利率上限，成为利率市场化改革的最后一个堡垒，阻碍了利率的顺利传导，导致央行调节银行间市场利率后，政策效果难以通畅地传导至存款利率。
2018年4月11日，中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛上表示“中国正继续推进利率市场化改革，目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。”他表示最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一。我们可以简单理解为，在理想状态下，存贷款基准利率未来彻底退出，存贷款利率像货币市场利率一样完全由市场决定(当局仅在利率非理性波动时进行干预)，利率传导机制有望更通畅。因此，让存贷款利率逐渐向货币市场利率靠拢是当前最迫切的利率市场化任务，也是利率市场化改革关键的最后一枪。但在“引爆”这一枪前，还需要思考两个问题：何时是利率“并轨”的最佳时机？利率市场化的完成是否会必然导致银行业利差缩小？
三、利率市场化改革
是否必然带来利差缩小
因为我国较晚才启动利率市场化进程，所以有若干发达经济体的经验可供参考。西方各发达经济体，以及亚洲的主要发达经济体，均经历过利率市场化进程，大多发生在1980年代开始的金融自由化浪潮之中。但是，不同国家与地区利率管制的起因与背景不同。亚洲的大多经济体(包括我国在内)，利率管制是起源于经济赶超的目标，是为了动员廉价资金快速实现工业化。而以美国为代表，其金融体系一开始就是高度市场化的，早年并无利率管制，但1930年代大萧条之后，人们将危机归因于银行过度竞争，因而1933年后实施了利率管制，以便控制银行风险。而后又在1970年代开始慢慢放松，最终实现利率市场化。
因此，从起因与背景考虑，我们认为亚洲发达经济体的经验对我国大陆更具参考价值。下文将以和我国大陆利率市场化改革背景和进程相似的中国台湾地区和日本为例，首先分析利率市场化进程中，银行利差等因素的变化，最后得出有关结论。
中国台湾地区：
中国台湾地区银行业在利率市场化之前，经济保持了约30年年均9.8%的高速增长，与大陆改革开放后的经济背景类似。台湾利率市场化进程也与大陆相似，都是遵循先放开银行间同业拆借利率，再逐步放宽存贷款利率限制，最终完全放开上下限的思路。台湾地区利率早在1989年7月就实现了市场化，银行需要根据市场资金供求情况决定其水平。台湾存贷款利率在市场化完成前后的走势，为大陆地区利率市场化提供了有益的经验参考。
如下图所示，台湾在1989年完成利率市场化后，存款利率急剧上涨，贷款利率紧随上升，存贷款利差仅出现小幅波动，波动并不大。随后的10年里，存贷款利率逐渐下调到原来水平，利差虽比市场化前略有收窄，但长期保持稳定，并没有出现所谓的“利率市场化将带来利差大幅收缩”的现象。而且，这几年中的波动，也未必完全归因于利率市场化改革，与货币政策变化有更大关系。直至2001年国际经济危机爆发，台湾货币当局实施宽松的货币政策，存贷款利差才开始明显收缩。台湾经验表明，决定存贷款利差的重要因素是货币政策，利差缩小与利率市场化改革关联不大。
图1：台湾地区存贷款利差走势
日本：
日本的利率市场化开始于1977年，首先是国债管制放松，随后形成并发展银行间短期金融市场，依次放开大额及小额存款利率，最终在1996年10月实现了利率的完全市场化。
观察日本存贷款利差近20年的走势，可以看出1996年之后日本银行业利差确实小幅收窄，当时出现了大中型银行价格竞争，致使部分小银行拖累倒闭的现象。然而存贷款利差的明显收缩出现在2008年以后，这也是金融危机后货币当局出台量化宽松政策造成的影响。日本利率市场化并未造成存贷款利率大幅攀升，相反存贷款利率同步调下降，存款利率常年徘徊在“零利率边缘”，很难从数据上验证利率市场化必然造成银行业利差缩小的经营困境，但日本经验表明市场化将加剧行业竞争，部分定价能力差的银行可能遭受明显冲击，而客户基础广泛或中间业务良好的银行影响较小。
图2：日本存贷款利差走势
中国台湾和日本的案例足以说明，利率市场化之后，当局对利率也不是彻底放任，不必担心最终完成时点上存款利率过高，导致银行业利差缩小、经营难以为继。事实上，经济金融危机或银行业过度竞争，导致银行放款质量下降，才是银行业经营陷入不利结局的主因。
四、利率“并轨”的时点选择分析
纵观海外相关经验，利率市场化通常是逐步推进的漫长过程，需要二十年左右的时间。分阶段放开管制有利于市场充分反映和消化政策信息，适应市场化经营环境，减少对经济金融的冲击。如今我国还存在存款利率的“双轨制”，并轨势在必行，是利率市场化改革的最后一枪。何时才是放开最终管制的合适时点？从理论层面分析可以作简单分析。
“并轨”的主要思路是让存贷款利率和货币市场利率逐渐靠拢。在此，假设货币市场利率为r1，存款利率为r2，法定存款准备金率为R。按照一价定律，在无摩擦的理想情况下，银行能够同时在存款市场和货币市场获得资金，两个渠道的真实成本应趋于一致，否则银行就拥有套利机会。在理想情况下，货币市场利率应该与存款真实利率相当(更为准确的话，还要考虑两种负债业务的其他摩擦成本，比如业务费用、监管成本等)，即r1= r2/(1-R)，得r2= r1*(1-R)。当最终管制放开，现实的存款利率就可能一路攀升到理想的r1*(1-R)水平。因此，为减少给经济带来的冲击，利率市场化完成的合适时点应为现实存款利率与r1*(1-R)贴近的时点(目前现实利率小于后者)。假如上述推导成立，利率市场化的有利市场环境，应该是尽可能降低货币市场利率r1，从而使存款利率放开后，其利率上升幅度有限。可能的途径如实行宽松的货币政策、投放市场流动性等。
不过，现实金融市场远比上述理论分析复杂，实际中利率传导机制有所淤堵，并且需要考虑的因素更多。短期来看，近期货币市场利率下行，利率市场化的最后时机正在日趋成熟。
五、对改革最后一枪的建议
我国利率市场化改革1996年以来的一系列措施都取得了较好效果，目前还差放开管制的最后一步，即决胜的最后一枪。为最大程度减少其对银行业的冲击，银行业监管和从业人员需要提前做好应对机遇与挑战的准备。
首先，银行业监督机构要加强宏观和微观审慎监管。各国在利率市场化进程中，由于息差有所收窄，银行铤而走险，进入高风险领域博取更高收益的情况很多。当积累的风险爆发，银行就会产生较大风险，甚至破产倒闭。若随后货币当局救市，将导致流动性宽松，息差大幅缩小，最后加重银行业经营负担。因此我国在利率市场化改革进程中，应该加强对银行业的宏观审慎和微观审慎监管，切实防范金融风险。同时改善银行的公司治理体系，尤其要提防银行股东层、管理层制订不切实际的考核任务。
其次，商业银行应尽快掌握管理利率风险、流动性风险的有效工具。利率市场化时代的利率风险、流动性风险高于以往，商业银行应该掌握利率期货、资产证券化等工具，用于应对利率风险、流动性风险，以便在利率市场化时代控制好有关风险。同时，还应加快发展中间业务，适当提高自身业务的多样性和均衡度，以减轻对息差收入的依赖，同时也缩小在利差上的风险敞口。
最后，中小银行应找准定位并把握核心优势。一方面，直接金融市场不断发展，民众可以投资的金融产品种类增加，银行存款的吸引力面临挑战。另一方面，在利率市场化完成的最终阶段，利率将从基准利率转变为基本由供求关系决定，转型可能会带来部分冲击，比如日本大银行利率价格战曾致使小银行倒闭。因此中小银行应充分做好准备，巩固客户基础，稳定核心负债，寻找差异化优势，保持稳健经营。
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