【深度】宁波银行：以资本高效运用维持高盈利
2018/7/26 16:03:19 王剑的角度
国信证券经济研究所银行团队
王 剑，CFA 金融业首席分析师
陈俊良 银行业分析师
感谢 张梦昕 协助
摘 要
■资本运用效率高，加杠杆提升ROE
宁波银行相对行业的ROE自2009年以来一直呈上升趋势，主要受益于杠杆相对提升。增加的杠杆在资产端主要投向非标和购买基金。宁波银行在负债端一方面通过较多的同业负债及同业存单进行融资，但另一方面，与其他中小行高度依赖同业融资不同，宁波银行的存款优势近年来也在增强，2017年相对行业已经形成优势。
较高的杠杆加大了流动性管理难度，但宁波银行的流动性管理表现优秀。高杠杆提升了资本的使用效率，不过宁波银行的资本充足率指标已经低于其目标水平，这制约了进一步加杠杆的空间。
■ 资产业务精悍，超额收益明显
宁波银行资产端超额收益明显。宁波银行对公贷款中，中小企业贷款占比高，个人贷款则以消费信贷为主，带来高收益率；公司通过加大人力资源投入来控制风险，产生较高的业务及管理费/平均资产；从事中小企业贷款业务，较高的信用风险是难免的，宁波银行的信贷成本率也高于行业。但综合考虑收益率、管理成本和风险成本后，宁波银行在资产端仍然获得了超额收益。
■ 负债结构优化，成本相对下降
宁波银行在负债端加大存款吸收力度，优化负债结构，实现整体负债成本的相对下降。这其中有部分存款来自基础客户增加带来的结算性存款沉淀，也有部分来自高利率存款。当然后者的稳定性可能相对差一些，因此负债成本能否持续下降取决于基础客户能否持续快速增长。
■ 公司合理估值在19~24元
我们用绝对估值和相对估值相结合，得到公司每股合理价值约19~24元，对应1.6~2.0x 2018e PB。
■ 风险提示
经济形势趋弱可能从多方面影响银行业经营和业绩；估值的假设中有部分存在主观判断。
目 录
一、估值与投资建议
1.绝对估值方法：19~24元
2.相对估值方法：19~20元
3.投资建议(略)
二、加杠杆提升ROE
1.加杠杆：资产端投向非标和购买基金
2.加杠杆：负债端先后靠同业负债、同业存单、存款
3.流动性管理表现优秀，但资本制约进一步加杠杆空间
4.ROA波动性大
三、资产业务精悍，超额收益明显
四、负债结构优化，成本相对下降
五、盈利预测
六、风险提示
一、估值与投资建议
我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
1.绝对估值方法：19~24元
我们对宁波银行的分析如下，我们后面将基于此给出长期ROE假设。我们认为：
宁波银行在资产端获得了超额收益，这是其最大的竞争优势。通过服务中小企业和从事消费信贷业务，宁波银行获得了高于行业的收益率；高收益伴随着高风险，因此公司的信贷成本率也高于行业；从事中小企业信贷和零售信贷业务使得公司管理成本相对较高。公司的高收益在抵补高风险和高管理成本之后，还有一定剩余，综合来看在资产端获得了超额收益；
宁波银行整体ROA仍然略微低于行业。拖累ROA的主要是较高的负债成本、较低的手续费净收入/平均资产。这并非宁波银行的个体原因，而是区域性中小银行的普遍特征。此外，公司近几年负债成本有所改善，主要是两点：一是公司通过价格手段和加强基础客户开拓并举的方式，吸收了大量存款，优化了负债结构，使得公司整体负债成本相对行业下降(当然前者的稳定性要相对差一些，因此未来的存款优势能否保持，取决于基础客户的发展情况)。综合资产端、负债端以及手续费收入来看，我们认为公司未来ROA持续超越行业平均水平有一定压力；
公司通过维持较高的杠杆水平，获得了超过行业的ROE，但是考虑到资本约束，我们认为其未来进一步加杠杆的空间有限。公司近几年保持了较为稳定的杠杆，由于行业整体杠杆水平在下降，公司的杠杆相对上升，从而使得公司的ROE超过行业平均水平。高杠杆反映出公司对资本的运用更加高效，但其当前的资本充足率指标已经低于其自身制定的目标水平，因此我们认为公司未来进一步提升杠杆的可能性不大，甚至存在小幅降杠杆的可能。
整体来看，我们认为宁波银行是中小银行的一个典型代表，其在资产端获得了超额收益，而且资产负债管理良好，属于一家经营十分成功的中小型银行。
我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期(第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文)，接下来10年作为中期(第二阶段)，之后作为永续期(第三阶段)。在前述分析的基础上来设定估值假设：
我们假设折现率为10%，假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%；
考虑到其较高的杠杆，我们假设其第二、三阶段ROE仍然可以超过行业平均水平，分别假设为12%、11%。其中第三阶段ROE下降主要是考虑到行业整体杠杆水平都在下降，宁波银行杠杆也随之降低；
按照上述假设倒算出公司永续期分红率为55%，我们假设第二阶段分红率介于第一阶段和永续期之间，假设为45%，则第二阶段对应的增长率为6.7%。
按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为19~24元。
2.相对估值方法：19~20元
我们认为我国银行板块整体被低估，所以将可比公司放到全球进行比较。从全球总资产规模最大的100家上市银行的PB-ROE关系来看，我们认为宁波银行的合理PB应在1.6~1.7x，对应的合理价格区间为19~20元。
3.投资建议(略)
二、加杠杆提升ROE
宁波银行在2017年《银行家》杂志全球前1000大银行(按一级资本排名)中位列175位，已经算是一家很大的银行了，但在我国银行体系中，我们仍然将它视作一家中小型银行。中小型银行的显著特征就是业务调整灵活，业绩波动性大。这种波动性带来的问题是，当我们观察短期数据的时候，分不清一些变化是波动还是趋势，所以我们首先要看一下宁波银行纵向的ROE变化，搞清楚某些指标的变化到底是一次性的还是趋势性的。
从杜邦分析来看，宁波银行相对行业的ROE自2009年以来一直呈上升趋势，主要受益于杠杆(本文中的杠杆均指权益乘数)相对增加(图2)。需要说明的是，宁波银行杠杆的相对增加实际上是行业杠杆水平下降导致，宁波银行本身的杠杆水平只是高位波动，没有明显提升(图3)。宁波银行ROA波动较大(图4)，我们将在后文中指出，其ROA近三年的上升并非趋势性的。
1.加杠杆：资产端投向非标和购买基金
2010年以来宁波银行的杠杆相对于行业一直在增加，增加的杠杆在资产端主要投向非标和购买基金。宁波银行2010年以来增加的杠杆在资产端主要投向债券投资(图5。我们定义“债券投资=交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资”，这是一个普遍用法。不过实际上这三个科目下的资产不一定全部投资于债券，也可能包括非标、基金等产品)。从细分项来看，主要投向了可供出售金融资产，2017年以来交易性金融资产的配置也大幅增加(图6)。
从宁波银行可供出售金融资产的历史结构变动来看，2016年及之前一直都是以非标投资为主(主要是购买同业理财产品)，2017年以来受监管影响，非标配置下降，同业存单和基金配置增加(图7)。此外，2017年以来宁波银行的可供出售金融资产/净资产相对行业水平也在下降，而交易性金融资产/净资产相对行业水平则在上升(图6)，从财务报告来看，交易性金融资产/净资产的上升主要是因为列入交易性金融资产的基金投资大幅增加。所以我们可以说，宁波银行历史上加杠杆，资产端加的主要是非标和基金。
此外，宁波银行之所以大量投资应收款项类投资项下的非标，主要受信贷额度制约。这也导致其贷款在资产端的占比(不管是自身的绝对数值还是相对行业的数值)不断下降。通过应收款项类投资提升盈利性，可能是其所能找到的相对现实的选择。
2.加杠杆：负债端先后靠同业负债、同业存单、存款
负债端通过同业负债进行融资、资产端通过非标或债券进行投资的金融市场业务，是很多中小银行通用的模式，宁波银行这一点跟它们有相似性。宁波银行不同的地方在于，近年来其存款吸收能力不断增强，2017年形成相对优势。从负债端来看，2014年及之前宁波银行加杠杆主要依靠同业负债和同业存单，但其“(同业负债+应付债券)/净资产”相对行业的水平在2014年大幅回落，之后就保持在比较稳定的水平；2014年之后杠杆的上升主要依靠存款/净资产的相对上升(图9)。另外，我们观察宁波银行的存款/净资产相对行业的值，会发现这一数字从2010年到现在一直都是在上升的，说明其存款吸收能力相对行业而言一直在增强。该值到2017年由负转正，说明宁波银行在存款端具备了相对行业的优势(图9)。宁波银行存款快速增长，再加上信贷额度受限，导致其存贷比不断下降，这与行业不断上升的存贷比形成了鲜明对比(图10)。宁波银行存款相对优势增强，既有对存款成本容忍度提升的原因，也有自身客户基础增强的原因，我们将在后面分析。
3.流动性管理表现优秀，但资本制约进一步加杠杆空间
高杠杆加大了流动性管理的难度，但宁波银行的流动性管理表现优秀。比如从流动性覆盖率来看，虽然宁波银行该指标的波动性很大，但不过整体来看，该指标近几个季度一直保持在100%以上，而且处于行业前列(图11)。
由于杠杆水平提升，宁波银行的资本充足率下降，制约加杠杆空间。加杠杆提升了公司的资本运用效率，但也带来了资本充足率指标的下降。比如2013年末宁波银行核心一级资本充足率在16家老上市银行中排第6位，2017年末降至第12位，一级资本充足率的排名则从第6位降至第11位。公司在2017年12月13日公告的《非公开发行优先股预案(修订版)》中披露其核心一级资本充足率、一级资本充足率的目标是不低于9%、10%，目前公司的各级资本充足率尚未达到目标水平，进一步加杠杆的可能性很小，甚至有小幅降杠杆的压力。
4.ROA波动性大
宁波银行作为一家中小型银行，业绩波动性大，其ROA并没有明显的持续高于或持续低于行业，而是不断波动，且引起波动的原因不断变化。宁波银行相对行业的ROA在2013-2014年明显下降，但2015-2017年明显回升(图14)。这其中的原因各不相同，比如：
2013年ROA的相对下降主要是因为负债成本相对上升导致的利息净收入/平均资产相对下降，这是通过同业负债加杠杆导致的。而2014年则是因为资产端收益率相对下降导致的利息净收入/平均资产相对下降，主要原因是在2011-2013年长三角中小企业风险集中爆发的背景下，2014年开始宁波银行降低风险偏好，贷款收益率相对行业下行；
2015-2016年ROA相对行业上升是因为手续费净收入/平均资产相对上升。不过背后的原因并不相同。2015年是来自信用卡分期手续费的快速增长，2016年则是因为资产管理、电子银行、贵金属租赁等业务收入增长导致的代理类业务收入增加。这几年宁波银行陆续开办了部分新业务，为客户提供更加综合化的金融服务，对其手续费收入的提升有所帮助；
2017年手续费净收入方面的优势减弱，ROA相对上升主要是负债成本相对下降带来的利息净收入/平均资产相对上升，以及货币基金投资收益增加带来的所得税减免。
整体来看，近三年宁波银行相对行业的ROA一直在上升，但驱动因素不断变换，缺乏持续性，因此我们认为，公司近几年ROA的变化更多是一次性的。
从各项指标相对行业值的纵向变化来看，宁波银行唯一持续改善的是负债成本(表3)。考虑到公司不断增强的存款优势，我们认为这应该主要得益于公司负债结构的相对优化(我们在后面将论证，这是公司基础客户增加，以及对存款量价权衡的结果)。
三、资产业务精悍，超额收益明显
我们前面主要对宁波银行近几年ROE的变化进行归因分析。之所以要做这样一个分析，是因为宁波银行的盈利能力波动性相对较大，其ROE和ROA并没有持续高于或低于行业，所以我们必须搞清楚近年来其ROE和ROA的变动到底是波动还是趋势。我们的分析结果显示，宁波银行ROA的变化本质上是一次性的，不具备趋势性。考虑到这一点，我们使用2009-2017年的平均值来看一下宁波银行的ROA杜邦分解结果，以消除短期波动带来的影响。
从杜邦分解的平均值来看，宁波银行ROA略低于行业(图15)。其中，宁波银行的手续费净收入/平均资产略低于行业(这是区域性银行的典型特征，主要是因为它们的零售业务相对要少)、业务及管理费/平均资产略高于行业(这是做小微业务和零售业务的银行的典型特征)是宁波银行ROA落后行业的主要原因。宁波银行的利息净收入/平均资产略高于行业，是维持ROA水平的核心支柱(其中利息收入/平均资产和利息支出/平均资产都高于行业，这是中小银行的普遍特征)。宁波银行的杜邦分析显示其并没有超出同类型银行的特征。作为一家中小型银行，中小微业务是否出彩，高收益覆盖掉高风险、高管理成本之后是否还有比较多的剩余，用来进一步覆盖高负债成本，决定了公司是否具备超额收益，他们的优势往往取决于资产业务。
宁波银行对公贷款的中小企业占比高，个人贷款则以消费贷款为主，带来高收益率(图16)。
宁波银行早年以中小企业和个人消费贷款为主要信贷投向，收益率显著高于全行业水平(2011-2013年浙江中小企业不良资产暴露后，宁波银行降低了风险偏好，相对行业的超额收益率有所收窄，但仍然高于行业。图16)。
宁波银行对公贷款以中小企业贷款为主。我们从侧面印证：2017年末，宁波银行制造业和批发零售业贷款占对公贷款的40%，远高于上市银行合计的27%，这两个行业是中小企业较多的行业；宁波银行基建行业贷款占比明显低于行业，而基建行业的贷款往往规模较大(图17)；
除中小企业贷款外，宁波银行还大力发展消费贷款业务。2017年末，宁波银行贷款中有25%投向个人消费贷款(图18)。宁波银行个人消费贷款主要面向高收入人群，风险较低，2017年末不良贷款率仅有0.50%。
做小微企业贷款的银行往往采取“人海战术”，通过加大人力资源投入来控制风险。这在财务上表现为较低的人均贷款、较高的业务及管理费/平均资产。宁波银行这两个特征十分明显：2017年末，宁波银行人均贷款2800万元，在25家上市银行中排21位(图19)；业务及管理费/平均资产0.93%，排在第5位(图20)。
宁波银行所采取的这一风控方式效果突出，历经考验。浙江省在2011年曾先于全国两年出现过一轮中小企业不良贷款爆发，这期间(2011年三季度至2013年三季度)浙江省银行业不良贷款率从0.77%大幅攀升至1.76%，上升了99bps；这一期间宁波银行不良贷款率从0.66%升至0.84%，仅上升18bps，明显好于浙江全省(图21)。另据中国宁波网引述宁波银监局数据，宁波市银行业不良贷款率从2011年末至2013年末上升了69bps，达到1.58%，同期宁波银行不良贷款率上升21bps至0.89%，明显低于宁波市行业水平。
宁波银行在资产端获得了超额收益。从事中小企业贷款业务，较高的信用风险是难免的。从信贷成本率来看，宁波银行的信贷成本率高于行业(图22)，不过其经风险调整后的收益率依然高于行业(图23)；宁波银行近三年经风险调整后的收益率与行业接近(图23)，但是近三年宁波银行的拨备覆盖率从285%提升到493%，行业则从223%降至176%，说明宁波银行的拨备计提力度远超行业(图24)，如果把过多的拨备适度还原回去，那么其经风险调整后的收益率是要高于行业的。上述数据说明公司在贷款业务上的高收益覆盖了高风险，获得了较高的风险溢价。
进一步考虑较高的管理成本，宁波银行依然能在资产业务上获得超额收益。我们无法将管理成本拆分到贷款业务和非贷款业务上，因此我们综合整个资产端来看。从“(利息收入-资产减值损失-管理成本)/平均资产”来看，宁波银行在资产业务上仍然获得了超额收益(图25)。
四、负债结构优化，成本相对下降
宁波银行通过价格手段以及加强基础客户开拓吸收存款，优化负债结构，实现负债成本的相对下降。宁波银行负债成本较高，既有结构因素，也有利率因素：结构因素来看，宁波银行的存款/计息负债低于行业(注意这里指的是2009-2017年平均值，如果单看近两年的话，结构因素对宁波银行的负债成本贡献是正面的)；利率因素来看，宁波银行的存款成本高于行业(图26)，主要是因为对公活期存款和个人定期存款方面支付的成本较高(图27、28)。
如果我们仔细观察会发现一点：近几年行业整体对同业融资的依赖度增加(存款/计息负债下降很快)，但宁波银行存款/计息负债却保持稳定(图29)。这是由两方面原因造成的：一方面，宁波银行在存款的量和价方面进行了权衡，适当提升存款成本容忍度，即“价格手段”(图30)，通过以量补价做到了整体负债成本最小化，最终的结果是整体负债成本的相对下降(图31)，这是公司在负债成本管理策略上的成功。另一方面，宁波银行近几年也强调“服务手段”获取存款，狠抓客户基础，通过提供优质的综合金融服务来增加客户粘性，争取客户的主结算户落在本行，以此来获取相对稳定的结算性存款，客户基础也确实有一定程度的增强，比如宁波银行的对公定期存款/净资产相对行业在上升，但其成本却一直低于行业。整体来看，以价格手段获取的部分利率敏感型客户在脱媒深入和存款竞争加剧的背景下，稳定性存疑。未来的存款优势能否保持，取决于基础客户的增长情况。
五、盈利预测
我们预计宁波银行2018-2020年净利润同比增长21.6%、24.2%、24.4%。盈利增长的关键驱动因素假设如下：
总资产增长率：我们假设2018-2020年总资产同比增速分别为11.6/10.4/10.5%。其中2018年总资产同比增速较2017年回落5个百分点，主要考虑到目前的去杠杆政策下，行业整体资产增速回落；
净息差：我们假设2018-2020年净息差分别为1.82/1.87/1.91%(我们将货币基金投资收益从投资收益还原至利息收入中进行盈利预测)。净息差逐年回升，主要是基于未来利率保持平稳这一假设，根据重定价结构数据测算而来。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产及新增负债的收益率及付息率情况，可能存在较大误差，我们在表4中对净息差做了敏感性分析；
资产质量：我们认为公司资产质量仍然处在改善通道，不过出于审慎考虑，我们假设公司2018-2020年不良生成率稳定在0.65%，与2017年持平；我们假设2018-2020年不良贷款率保持在0.80%，拨备覆盖率分别上升至575/598/568%。
六、风险提示
如若2018年下半年经济形势不达预期，可能从多方面影响银行业经营。
我们对于宁波银行内在价值的判断依赖很多假设，部分假设存在主观性。比如我们对银行业长期ROE和长期利润增速的判断，是假设银行业长期ROE回归到全社会股权回报率平均水平(也就是折现率)，假设银行业长期利润增速与名义GDP增速相同，并进一步假设名义GDP增速为5%(大约对应3%的实际增速和2%的通货膨胀)。
有关说明
1.报告原标题：宁波银行：以资本高效运用维持高盈利
2.报告发布日期：2018年7月26日
3.为改善手机阅读体验，文字略有修改，但不改变原意。盈利预测、个股估值与投资建议请参见报告原文
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