【深度】常熟银行：聚焦小微有望提升中长期ROE
2018/10/12 7:05:53 王剑的角度
国信证券经济研究所银行团队
王剑，CFA 金融业首席分析师
陈俊良 银行业分析师
感谢 余骏强 协助
摘 要
■常熟银行在资产端超额收益显著
就历史数据来看，通过服务小微企业、从事个人经营性贷款业务，常熟银行获得了远高于行业的收益率。在剔除风险损失、高额管理成本后，公司依然有着高于行业的风险溢价，在资产端获得超额收益。
■ 聚焦小微有望进一步提升公司资产端超额收益
随着个人经营性贷款业务投入力度加大，我们认为常熟银行资产端超额收益将进一步增加，从而带来更高的ROE。我们认为作为县域农商行，受规模制约，常熟银行很难在负债成本、手续费收入、同业业务等方面与大中型银行匹敌，因此提升贷款收益率是提升ROE的不二之选。我们认为专注于非标准化的个人经营性贷款业务，通过加大人力资源投入来减少信息不对称、有效控制信用风险，有望帮助常熟银行避开与大中型银行的正面交锋，获得在细分市场的竞争优势。随着信贷工厂模式趋于成熟，公司从2016年以来逐渐加大了对个人经营性贷款业务的投入力度，这部分业务占比的提升有望给公司带来更多的资产端超额收益，从而提升中长期ROE水平。
■ 常熟银行负债端强在个人存款业务
常熟银行的负债结构较为传统，存款占比很高。但公司存款结构中的个人定期存款占比远高于行业，且成本高于行业平均水平，一方面显示出其个人存款业务较强，但也导致存款成本偏高。
■ 公司合理估值在6.8~8.7元
我们用绝对估值和相对估值相结合，得到公司股票合理估值在6.8~8.7元之间，相对于2018年归属于普通股股东的每股净资产，动态PB为1.3~1.7x，首次覆盖给予“增持”评级。
■ 风险提示
规模扩大之后管理难度上升可能对公司业务扩张产生一定影响；估值的假设中有部分存在主观判断。
目 录
一、估值与投资建议
1.绝对估值方法：6.9~8.7元
2.相对估值方法：6.8~7.3元
3.投资建议
二、杜邦分析：重点关注贷款业务
三、资产端：聚焦小微，竞争优势有望持续增强
四、负债端：强在个人存款业务
五、盈利预测
六、风险提示
以下为
报告正文
一、估值与投资建议
我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
1.绝对估值方法：6.9~8.7元
我们对常熟银行的分析如下，我们后面将基于此给出长期ROE假设。我们认为：
常熟银行在资产端超额收益显著。就历史数据来看，通过服务小微企业、从事个人经营性贷款业务，常熟银行获得了远高于行业的收益率。在剔除风险损失、高额管理成本后，公司依然有着高于行业的风险溢价
随着个人经营性贷款业务投入力度加大，我们认为其资产端超额收益将进一步增加，从而带来更高的ROE。我们认为作为县域农商行，受规模制约，常熟银行很难在负债成本、手续费收入、同业业务等方面与大中型银行匹敌，因此提升贷款收益率是提升ROE的不二之选。我们认为专注于非标准化的个人经营性贷款业务，通过加大人力资源投入来减少信息不对称、有效控制信用风险，有望帮助常熟银行避开与大中型银行的正面交锋，获得在细分市场的竞争优势。随着小微信贷工厂模式趋于成熟，公司从2016年以来逐渐加大了对个人经营性贷款业务的投入力度，这部分业务占比的提升有望给公司带来更多的超额收益，从而提升中长期ROE水平；
常熟银行负债端强在个人存款业务。常熟银行的负债结构较为传统，存款占比很高。但公司存款结构中的个人定期存款占比远高于行业，且成本高于行业平均水平，显示出其个人存款业务较强，但也导致存款成本偏高。
整体来看，我们认为常熟银行是一家存贷款基础业务优异的小型银行，其定位于个人经营性贷款的小微业务独具特色，在小型银行中独树一帜。
我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期(第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文)，接下来10年作为中期(第二阶段)，之后作为永续期(第三阶段)。在前述分析的基础上来设定主要估值假设：
我们假设折现率为10%，假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%；
我们认为个人经营性贷款占比的提升将提高公司超额收益水平，使其ROE高于行业。但考虑到人力投入导致的管理成本率提升幅度存在不确定性，我们谨慎假设其中长期ROE水平提升至略高于行业的水平，假设提升至11.0%；
按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为6.9~8.7元。
2.相对估值方法：6.8~7.3元
我们认为我国银行板块整体被低估，所以将可比公司放到全球进行比较。根据全球总资产规模最大的100家上市银行的PB-ROE关系，常熟银行2018年预测ROE所对应的PB为1.2x，但考虑到常熟银行未来ROE提升的潜力，我们给予其10~15%的估值溢价，认为常熟银行的合理PB应在1.3~1.4x，对应的合理价格为6.8~7.3元。
3.投资建议
综合上述两种估值方法，我们认为公司股票合理估值在6.8~8.7元之间，相对于2018年归属于普通股股东的每股净资产，动态PB为1.3~1.7x，首次覆盖给予“增持”评级。
二、杜邦分析：重点关注贷款业务
常熟银行在原常熟市联社的基础上重组改制而来，于2001年底开业，2007年引入交通银行作为战略投资者，2016年9月在A股上市。考虑到详细数据的可得性，我们的杜邦分析从2013年开始。
从近五年半的杠杆以及ROA来看，常熟银行都低于行业整体水平，因此ROE也落后行业。较低的杠杆使得公司抗风险能力更强，常熟银行2018年二季末的核心一级资本充足率为9.72%，远高于监管要求的最低水平。公司的ROA落后于行业，主要是因为其作为农商行，手续费收入较少(这是小型银行的普遍特征)，但资产收益率没有达到足够高的水平加以弥补。
从杜邦分析来看，作为区域性银行，常熟银行在ROA上的表现与其他农商行有很大的相似性：利息收入/平均资产高于行业(贷款客户下沉)、利息支出/平均资产高于行业(负债成本没有优势)、手续费净收入/平均资产低于行业(个人和对公的综合化业务少)、业务及管理费/平均资产和资产减值损失/平均资产高于行业(贷款客户下沉，通过加大人力投入控制风险导致管理成本偏高，但风险损失整体仍然要高于行业)。
对于常熟银行来讲，我们最关注的是它的贷款业务。主要是考虑到如下几点：一是作为县域农商行，受监管取向影响，我们并不期待常熟银行能够通过金融市场业务加杠杆来提升ROE；二是大型银行的负债成本优势往往来自较多的个人活期存款和更高的信用等级所带来的低同业融资成本，而作为区域性银行，在品牌、结算便利性以及信用等级等方面无法与大行有效竞争，因此也很难通过进一步降低负债成本来提升盈利；三是大行通过综合化业务、银行卡业务获取不菲的手续费收入，中小银行这块业务相对欠缺，也是服务客群不同所致。前述几点跟银行的规模相关性很强，是先天特征，难以通过后天的管理优化或战略调整来改变，因此区域性的小银行要想获得超额收益，几乎只有一条路可走：专注于非标准化的小微企业和个人经营性贷款业务，通过加大人力资源投入来减少信息不对称、有效控制信用风险，以此建立起细分市场的竞争优势，获得超额利润。从财务数据来看，这一业务模式一般反映为长期远高于行业平均水平的利息收入/平均资产、高于行业的业务及管理费/平均资产，以及高于或者持平于行业平均水平的资产减值损失/平均资产(与信用风险的管理有关)，即“高收益、高成本(有时还可能高风险)”的“两高”或“三高”之路。
三、资产端：聚焦小微，竞争优势有望持续增强
与政府或监管部门(行业口径)所定义的小微不同，常熟银行自身所定义的小微业务(本行口径)，主要指户均贷款较少的个人经营性贷款业务。其目标客群是个体工商户等，户均贷款仅有几十万元。在行业口径上，这类业务称为“微贷”，而常熟银行的其他对公业务则大多对应行业口径的小微。我们后文所说的小微业务均指常熟银行本行口径的小微业务。
常熟银行从事小微业务，采取的是信贷工厂模式，大大增强了业务的可复制性。这一模式由客户经理负责前端信息采集并形成标准化模板，然后交由后台集中审批，最后由客户经理负责贷后管理。“半自动化”的信贷工厂模式大大缩短了客户经理的培养周期，增强了小微业务的可复制性，但前提条件是数据采集及处理的可靠性要经过时间的检验，结合实际情况不断地摸索、修正其处理模型。
从业务发展历程来看，常熟银行的小微业务也确实经历了一个探索的过程，在技术成熟之后才加快推广。常熟银行从2009年开始设立小微金融总部开展小微业务，个人经营性贷款余额到2013年末才达到51亿元，发展很慢；2014-2016年每年新增量都在30亿元左右，发展速度加快，显示出这一技术逐渐走向成熟；2017年新增量接近60亿元，2018年上半年便已经达到58亿元，发展明显提速(而根据最近的监管取向，下半年的信贷投放力度甚至可能超过上半年)。
此外，公司一度在2015-2016年加大个人消费性贷款的投放力度，但2017年以来战略方向调整，更加聚焦于个人经营性贷款业务。我们认为这也从侧面显示出小微业务的成绩在公司内部得到一致认可。
我们认为将公司资源战略性聚焦于个人经营性贷款业务，有助于增强常熟银行的竞争优势。作为一家小型银行，比较适合采取集中化、差异化的公司战略。而放眼全球来看，由于大中型银行不愿涉足，小微市场本身的竞争程度远没有大中型企业贷款市场那么激烈。其中的主要原因在于小微业务需要较多的人力资源投入，对大中型银行而言管理起来十分困难，这给了管理半径短的小银行机会。与同样需要大量人力投入的个人消费性贷款业务相比，小微业务标准化程度低，风险管理要求也要高于消费类贷款，因此我们看到很多大中型银行可以通过承担高管理成本主营零售业务甚至依靠零售业务获得超额收益，但没有见过主营小微业务且较为成功的大中型银行。这意味着对于小银行来说，从事小微业务比个人消费贷款业务面临的竞争更少。随着公司将贷款更多地投向个人经营性贷款业务，我们认为其竞争优势将进一步增强。而且常熟银行已将小微业务模式输出至异地分行和村镇银行，初步验证了这一模式的跨区域可复制性。
常熟银行在资产端已经获得了明显的超额收益，未来有望进一步增加。从(利息收入-业务及管理费-资产减值损失)/平均资产来看，常熟银行多年持续高于同业，反映出其在资产端已经获得了超额收益。随着资源更多投向个人经营性贷款业务、竞争优势增强，其超额收益有望进一步增加。
ROA和ROE将提升到何种水平，主要取决于管理成本的上升幅度。以2017年数据为例，常熟银行2017年期初期末平均个人经营性贷款占到全部贷款的27%。个人经营性贷款的收益率高于其他类型的贷款，加大个人经营性贷款的投放力度将有效提升公司资产端收益率。
常熟银行2017年期初期末平均的贷款收益率为6.9%，我们假设常熟银行个人经营性贷款业务的收益率能达到9.4%(小微业务出色的台州银行、泰隆银行贷款收益率可达8.86%、9.98%，我们取其平均值)，则其他类型贷款的合计收益率可倒算出为6.0%。因此个人经营性贷款占比每提高1个百分点，贷款收益率可提升3.4bps。我们接下来进行一个情景分析：假设常熟银行将贷款中的个人经营性贷款占比从27%提高到40%/50%/60%，则以2017年数据测算，贷款收益率可以提升45/79/113bps。由于贷款占到总资产的一半，因此利息收入/平均资产可提升22/39/57bps。当然，业务模式的转变必定引起业务及管理费/平均资产的上升，抵消贷款收益率提升的正面影响，具体抵消幅度取决于管理成本上升的幅度，这一点有待观察(根据前文分析，由于公司进入一个竞争程度稍低的市场，因此ROA的提升是大概率事件，只是提升幅度不确定)。
四、负债端：强在个人存款业务
我们接下来分析常熟银行的负债端，以便更加全面地了解这家银行。
常熟银行存款成本偏高导致负债成本高于行业。常熟银行的负债成本略高于行业，主要是受到利率因素拖累，即常熟银行的存款成本要高一些。常熟银行的负债结构跟行业整体相差不大，存款占比较高。
存款成本偏高是因为个人定期存款成本高，且个人定期存款在存款中的占比高(后者也显示出常熟银行的个人存款业务较强)。常熟银行存款成本高，主要是两方面：利率因素来看，对公活期存款成本和个人定期存款成本高于行业(尤其是后者)；结构因素来看，活期存款占比低于行业，高成本的个人定期存款占比高于行业。之所以会有这种存款结构，主要跟常熟银行网点下沉，县域客户的理财理念滞后、仍有普遍的定期储蓄存款习惯有关，这一点我们在《四大行竞争力比较分析：竞争优势与估值对比》中已经分析过(农业银行以及五家上市农商行的个人定期存款占比都很高)。考虑到县域客户的理财理念较为滞后，这一个人定期存款业务的优势在中短期内仍可以维持，但长期来看随着县域客群理财意识觉醒，可能会对存款增长产生一定不利影响。
五、盈利预测
我们预计常熟银行2018-2020年净利润同比增长18.3%、18.2%、18.6%。盈利增长的关键驱动因素假设如下：
总资产增长率：我们假设2018-2020年总资产同比增速分别为10.6/9.9/9.2%。其中2018年总资产同比增速较2017年回落约3个百分点，主要考虑到行业整体资产增速回落；
净息差：我们假设2018-2020年净息差分别为3.20/3.26/3.30%。净息差逐年回升，主要是基于未来利率保持平稳这一假设，根据重定价结构数据测算而来。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑贷款结构变动情况，可能存在较大误差，我们在表4中对净息差做了敏感性分析；
资产质量：我们认为公司资产质量仍然处在改善通道，我们假设公司2018-2020年不良生成率稳定在0.90%，较2017年小幅下降；我们假设2018-2020年不良贷款率保持在1.00%，拨备覆盖率分别上升至397/425/442%。
六、风险提示
常熟银行这一商业模式所面临的问题，在于其规模不断扩大之后，管理难度会上升(这正是阻碍大中型银行进入小微市场的最大因素)。目前来看，常熟银行的资产规模仅有1600亿元，经营地域也基本上都位于江苏省内(2018年6月末90%的贷款位于江苏省内)，短期内我们显然并不需要为此担忧。长期来看，假设随着规模扩张成为制约因素，加大分红亦可以维持较高的ROE水平，但净利润增速会下降。
我们对于常熟银行内在价值的判断依赖很多假设，部分假设存在主观性。比如我们对银行业长期ROE和长期利润增速的判断，是假设银行业长期ROE回归到全社会股权回报率平均水平(也就是折现率)，假设银行业长期利润增速与名义GDP增速相同，并进一步假设名义GDP增速为5%(大约对应3%的实际增速和2%的通货膨胀)。
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