【深度】券商股票质押业务：风险的形成和转机
2018/10/25国信证券非银团队 王剑的角度
国信证券经济研究所非银团队
王剑，CFA 金融业首席分析师
李锦儿 非银行业分析师
感谢 余骏强 协助
摘 要
■ 主要逻辑与结论
报告初略估算最新收盘时各证券公司股权质押资产减值情况和最新担保比例，假设初始交易质押率为0.5，部分券商股权质押资产整体市值下跌超过四成，从担保比例来看，大部分券商低于1.3倍，可见股权质押风险局势紧张。券商股的超低估值也充分反映了业务爆仓对券商净资产的担忧。近期，监管层密集发生合力化解股权质押业务风险，重视程度前所未有，预计股权质押业务风险逐步得到缓解，券商股估值具备较大的估值修复空间。
■ 股票质押业务步入规范化发展阶段
股票质押业务作为企业融资的重要工具，自推出以来高速发展，过去几年尚未出现较大的震荡，但年初以来，股票质押业务流动性危机频繁出现，上市公司股权质押平仓公告数量几何级别增长，业务风险快速放大。其紧张局面一方面与市场波动相关，另一方面与监管新规息息相关，与公司基本面恶化关系不大。
在实践中，资金融出方主要通过与融入方协商，通过合同延期、补充担保等多种方式进行处理，在一定时间内逐步化解风险。最终确实需要进行违约处置的，受股份减持规定等因素影响，直接从二级市场减持的金额较为有限。
■ 监管层合力化解股权质押业务风险
近期，监管层密集发声，以市场化方式缓解股票质押业务风险，各市场参与方，包括各地政府、央行、证券会、银保监会等，正积极推出相关政策，通过各类金融机构更着实有效的帮助市场化解A股的股权质押风险，同时推动股票市场的健康发展。
■ 投资建议：具备较大估值修复空间
当前证券板块PB估值为1.24倍，处于历史最低位，多家券商破净，已充分反映了股票质押业务的风险，随着监管层采用市场化手段缓解股票质押业务风险，在股票质押担忧缓解后，券商股估值修复在即。
■ 风险提示
市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严。
目 录
一、股票质押业务发展现状
1.股票质押业务迅速发展
2.新规落地，规范业务发展
二、股票质押业务潜在风险
三、股票质押业务或迎来转机
1.政策合力缓解股票质押业务风险
2.保险资金入市猜想
四、具备较大估值修复空间
五、风险提示
以下为
报告正文
一、股票质押业务发展现状
股票质押业务作为企业融资的重要工具，自推出以来高速发展，过去几年尚未出现较大的震荡，但年初以来，股票质押业务流动性危机频繁出现，上市公司股权质押平仓公告数量几何级别增长，业务风险快速放大。其紧张局面一方面与市场波动相关，另一方面与监管新规息息相关，与公司基本面恶化关系不大。
1.股票质押业务迅速发展
股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券进行质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还本息、解除质押的交易。股票质押交易定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题，绝大多数资金融入方为上市公司主要股东，且资金主要用于企业经营周转，与其他杠杆资金加杠杆用于购买股票有明显不同。
2013年6月沪深交易所推出场内股票质押式回购业务，作为服务实体经济、解决企业融资的重要工具，场内股票质押式回购业务规模日益扩大。2013-2016年股票质押回购业务规模分别为841亿元、3375亿元、6939亿元、12840亿元，2017年末超过1.6万亿元。
股票质押回购业务市场集中度较高，前十大券商市场份额占比在40%以上。从2017年表内规模上看，前十大券商包括：中信证券(775亿元)、国泰君安(767亿元)、海通证券(742亿元)、华泰证券(436亿元)、中国银河(363亿元)、申万宏源(321亿元)、东方证券(310亿元)、兴业证券(309亿元)、招商证券(306亿元)。股票质押回购业务已为券商的重要收入来源，2017年券商股票质押回购利息收入占营业收入比重达到10%左右。
2.新规落地，规范业务发展
股票质押风险暴露加速。股票质押业务经过数年的发展，已经成为资本市场上成熟的业务品种，在过去几年间，业务平稳发展，尚未出现较大的震荡，但年初以来，股票质押业务流动性危机频繁出现，上市公司股权质押平仓公告数量几何级别增长，业务风险快速放大。股票质押业务出现的紧张局面一方面与市场波动相关，另一方面与政策环境息息相关，与公司基本面恶化关系不大。
年初以来，在股市连续下跌的背景下，股票市值缩水，股票质押业务风险不断加大。与传统贷款不同，证券公司通过设定履约保障比例预警线、平仓线预留一定的安全边际，防止穿仓风险，股价的不可预测性隐含了业务履约担保比例的不确定性。
减持新规、股票质押新规落地。2017年5月以来，监管部门相继发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(以上三份文件简称“减持新规”)以及《上海证券交易所股票质押式回购交易会员业务指南(2018年1月修订)》、《深圳证券交易所股票质押式回购交易会员业务指南(2018年1月修订)、《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018修订)》、《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引》(以上四份文件简称“股票质押新规”)。
减持新规限制了股票流动性，降低了违约处置环节的效率，主要体现为三个方面：(1)严格的减持数量限制，大股东或特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司总股本的1%；采取大宗交易方式的，在任意连续90个自然日内，减持股份的综述不得超过公司总股本的2%；(2)严格的信息披露要求，上市公司大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并予以公告。因此，导致无限售流通股违约时证券公司无法在较短时间内在二级市场卖出标的证券，而必须在违约后的15个交易日后才能进入处置环节；(3)设定不得减持的情形，例如上市公司在立案调查期间，质押方无法通过二级市场处置标的证券。
在实践中，资金融出方主要通过与融入方协商，通过合同延期、补充担保等多种方式进行处理，在一定时间内逐步化解风险。最终确实需要进行违约处置的，受股份减持规定等因素影响，直接从二级市场减持的金额较为有限。
股票质押新规从融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率四方面对业务进行规范：(1)融资门槛：明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，且首次融资金额不得低于500万元，后续每笔金额不得低于50万元；(2)资金用途：融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理；(3)质押集中度：单只股票整体质押比例不超过50%，且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%；(4)质押率：股票质押率上限不得超过60%。
减持新规与股票质押新规的出台规范业务发展。新规一方面改变了行业的供需格局，出资人的议价能力提升，质押率水平下滑，股票质押业务告别高速增长时代，步入平稳发展阶段；另一方面，对券商的风险管理能力提出了更高的要求，在新规指导下，券商需积极加强风控，风险管理能力成为核心竞争力。
二、股票质押业务潜在风险
对于券商而言，股票质押回购业务的风险主要包括三个方面：一是信用风险，即融入方未能履约，致使融出方遭受资金损失的风险；二是市场风险，即所质押股票价格波动的风险；三是流动性风险，即所质押股票变现能力不足导致融出方违约处置无法覆盖融资本息的风险。从目前市场环境与政策环境来看，信用风险与市场风险共振下加剧了流动性风险，与公司基本面恶化关系不大。
股市下行加剧风险暴露。由于融入方偿债能力与质押股票相关性较高，市场下行阶段风险暴露加快。当股价持续下跌并跌破警戒线时，融资人需补充质押物，其现金流进一步恶化；当跌破平仓线时，股票或被平仓，融资人丧失股权。流动性风险主要表现为：(1)限售股、高管锁定股无法立即变现；(2)受减持新规影响，大股东、特定股东所持流通股减持受诸多限制。
直接触发融资方违约的情形主要包括三类：(1)付息日，融资方未按约定及时足额支付利息；(2)履约保障比例跌破预警线或平仓线，融资方未按约定通过补充质押、部分购回或其他措施使得履约保障比例回归至约定水平；(3)在到期购回日或延期购回日，融资人未按约定进行购回交易。
当融资方发生违约时，根据质押标的证券性质不同，质押方处置方式包括两类：(1)对于标的证券为无限售条件股份的，可通过二级市场集中竞价、大宗交易、协议转让直接卖出标的证券，但同时处置效率会受到“减持新规”等影响；(2)对于标的证券处于限售期，质押方可通过标的证券限售期届满解除限售再通过二级市场进行处置，也可以通过司法途径予以拍卖、变卖等。
从出资方的风险防范机制来看，对于因股价下跌导致担保不足的合约，资金融出方通常不会立即要求平仓，而是与融入方协商通过部分提前购回、延期购回、补充标的证券或者其他质押物等多种方式进行处理。特别是上市公司控股股东，为保持对公司的绝对控制权，更倾向于采取追加担保等方式化解风险，避免进入违约处置程序。
券商业务形式包括“表内自有资金”、“表外资管通道资金”两种。对于“表内自有资金”业务而言，当违约处置失败，券商表内自有资金将损失本金，侵蚀券商净资产。对于表外业务而言，券商通常不进行“兜底”，但处置失败也会对公司风控、业绩造成负面影响。
三、股票质押业务或迎来转机
近期，监管层密集发声，以市场化方式缓解股票质押业务风险，各市场参与方，包括各地政府、央行、证券会、银保监会等，正积极推出相关政策，通过各类金融机构更着实有效的帮助市场化解A股的股权质押风险，同时推动股票市场的健康发展。
1.政策合力缓解股票质押业务风险
近日，鉴于股市波动加剧股权质押业务风险暴露，监管层各方纷纷发声，并欲逐步出台相关政策文件，试图在稳定市场信心的同时，在客观层面上着实有效化解A股目前面临的股权质押风险。10月13日，上海证券报报道深圳市政府主动安排专项资金帮助当地上市企业化解其股权质押风险以来，有关监管层和各地政府解决A股股权质押风险的动向便备受各方关注。10月21日，国务院副总理刘鹤表态政府高度重视股市的健康发展，同时金融行业三大监管方的主要负责人纷纷发言，皆试图从相应的监管范围内给与相应的政策支持。
目前，各市场参与方，包括各地政府、央行、证券会、银保监会等，正积极推出相关政策，通过各类金融机构更着实有效的帮助市场化解A股的股权质押风险，同时推动股票市场的健康发展。
(1)中国人民银行：推动民营企业债券融资支持计划，推进民营企业股权融资支持计划，同时综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。
(2)银保监会：逐步适当的推进银行资金以及保险资金化解A股股权质押风险。包括允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；同时，理财新规允许银行的理财子公司可以发行公募产品直接投资股票。
(3)证监会：通过对市场相关制度的完善以及出台相关政策文件帮助化解风险。包括即将出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，允许过渡期内相关产品滚动续作，以承接未到期资产；尽快完善上市公司股份回购制度；继续深化并购重组市场化改革；鼓励符合条件的各类资金成立新基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境等。
(4)地方政府：目前部分地方政府正在做出相关安排，或组织地方国企注资上市企业帮助其化解股权质押风险，或安排相关专项资金为当地上市企业纾困。自9月份以来，A股市场上已有15家以上的企业的控股股东变更为了国有企业。北京市政府在东方园林疏解其股权质押风险中起到非常积极的作用，以及深圳市政府已经安排了专项资金帮助当地上市企业纾困，可见地方政府在化解相关股权质押风险方面的作为空间。同时，市场参与各方可通过合作的方式，统筹化解相关风险。有案例如下，近日由北京市海淀区国资委统筹安排，其与东兴证券共同发起设立支持优质科技企业发展基金,计划基金规模100亿元，其首期20亿元已完成募资，计划通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助当地民营科技上市公司化解股票质押风险等。如此，既不会让控股股东丧失对企业的控制权，又化解了上市公司的股票质押风险。
2.保险资金入市猜想
中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在2018年10月19日答记者问时，就有关当前金融市场等问题作出了重要表示，并着重强调了险资的相应角色：“充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。”
银保监会对此次险资入市的鼓励力度以及灵活度远超过往。首先，监管层鼓励保险资金设立专项产品，如此险资的入市资金更加便于监管，其数据掌握更加便捷，整体更加透明，风险更为可控。其次，所设的专项产品不纳入险企的权益投资口径。
银保监会对于此次险资入市的监管手法从以往的设定门槛，改为现在的渠道监管，一改以往的门槛式一刀切的管理，更便于监管层更加灵活的控制险资的入市规模，可随即控制立即而见的风险或其它不利的效应。由于有资格设立专项产品的金融机构，都是具有一定业务资质的保险资管公司、基金公司以及证券公司，其对于风险的管控都具有一定的专业性，可于第一道风险关口有效防止险企资金入市所衍生的不利风险，同时监管层通过监管这些增量的专项产品从而可以更全面的管控相关风险。
另一方面，险资目前入市的方式主要为：一是直接参与一级和二级市场的股权交易，包括买卖股票、定增、协议转让以及大宗交易等形式；二是通过渠道投资购票，包括投资专项产品和股权投资基金代为参与。
在方式上，险企或许仍以直接投资为主，通过在二级市场直接投资价值型股票向整体市场输入流动性。在实际操作上，险资或通过专项计划投资股票。由于成立专项产品的计划或较长，险资无论是通过内部资管子公司渠道或是外部渠道，由于保险公司的风险管理较为严格，其首先要做各方面的风险测试，走各种审批流程，然后与第三方谈判，直至过会，整个流程所需的时间较长，后续监管层或出台相关的操作指引及文件。
四、具备较大估值修复空间
从2017年年报来看，股票质押回购资产占净资产比重见表3。
以中证登股票质押信息为基础数据，以股权质押日收盘价位初始交易市值参考，假设初始交易质押率为0.5，我们初略估算了2018年10月22日收盘时各证券公司股权质押资产减值情况和最新担保比例，部分券商股权质押资产整体市值下跌超过四成。从担保比例来看，超过1.3倍的券商包括中国银河、西南证券、第一创业、申万宏源、山西证券、中信证券。大部分券商低于1.3倍，可见股权质押风险局势紧张。
当前证券板块PB估值为1.24倍，处于历史最低位，已充分反映了股票质押业务的风险，随着监管层采用市场化手段缓解股票质押业务风险，股票质押业务风险有望得到缓解，板块具备较大的估值修复空间。
五、风险提示
市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严。
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1.报告原标题：股票质押业务或迎来转机
2.报告发布日期：2018年10月24日
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