【随笔】我们对利率市场化似乎有些误解
2019/3/13 17:20:43 王剑的角度

    

     王剑(国信证券)

     本文为金融业研究方法探讨，并结合时事。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

     利率市场化、货币政策松紧、货币政策传导，这三个事情，有相关性，但不是同一个事情。简单搅合在一起，不利于找清解决问题的根源。

     本文就来说说这三个事情分别是啥。

     一、利率市场化≠降低利率

     利率市场化，与之对应的是官定利率或管制利率。打个比方，假设有个国家，原来粮食是官府定价，大家买卖都要按这个价格来，这就是官定或管制价格(利率即为资金的价格)。

     后来，不市场化的弊端出现，官府决定放开管制，让大家自由议价。但这时，市场也有市场的弊端，收成不好时价格飞到天上去，大家吃不起粮食，有时大丰收时价格又跌到谷地，谷贱伤农。因此，无形的手也不是万能的，市场化之后，官府仍要干预市场，合理调节价格。比如，粮价过高时，官府按一个目标价投放官仓粮，平抑粮价；粮价过低时，官府也按目标价收储，维持粮价。

     所以，利率市场化也是同理，不是彻底放任不管，而是价格形成机制由原来的“直接官定”一个目标水平，改为政策当局用市场化手段把利率“调节”至目标水平。

     而且，与粮食不同的是，现代“主权信用货币”制度下，政府的货币“官仓”几乎是无限的，理论上，她一定能把市场利率调节至目标水平(当然，现实中还有其他因素掣肘)。

     因此，最后货币是松是紧，市场利率是高是低，依然是货币当局的货币政策取向来决定的，利率市场化改革，改的只是方式，不是松紧的结果。不要觉得利率市场化，就必然是宽了或必然是紧了。

     当然，由于我们过去利率管制时代是“人为低利率”(参见报告《其实，你并不理解利率市场化(人为低利率的起源)》)的，所以一旦实现市场化，利率可能会反弹至更高市场利率，有一个突然提高，对银行经营形成冲击。但事实上，央行完全可以先将市场利率调节至低位，这样，这个反弹就幅度很小甚至不用反弹，从而冲击很小。

     所以，要看市场利率高低，不用看利率市场化，盯好央行货币政策就够了。

     二、利率市场化≠货币政策传导

     我国货币政策传导问题由来已久。这里所谓的传导，重要的一方面，就是货币市场利率向信贷利率的传导。货币政策首先作用于货币市场，然后传导至信贷市场。

     如今，各项政策在支持银行放贷支持实体，并希望降低放贷利率。央行为此实施了稳中偏宽的货币政策，货币市场利率已经显著下行。但是，截止目前，信贷利率下行并不明显，直到2018年4季度才有所下行(下行是多因素综合作用的结果，不全是传导的功劳)。

    

     所以，是不是因为利率定价机制不够市场化，才导致传导不畅呢？显然不是。反而是恰恰相反，2018年监管层窗口指导各银行降低小微贷款利率，大银行响应，才使得实际利率下行。也就是说，我们是用的非市场化手段，才使贷款利率有所下行。

     那么，为何传导不到信贷利率呢？我们先看看理想中的传导路径(具体请见前期报告《理解加息：利率传导是如何淤堵的？》)。我们继续沿用上面粮食的例子。

     粮价放开管制后，有一年收成不佳，粮价到了每斤100元。官府觉得粮价太高了，于是开卖仓粮，卖价20元。批发商来进货后，加上自己的一点成本和利润，20多元卖到市场上。最后，市场上的零售价也会慢慢跟着下来，到20多元。只要官府投放的粮食足够多，中间也不会有投机倒把的空间。

     同理。央行首先通过货币政策工具(再贴现、再贷款、MLF、SLF等)向市场投放基础货币，有个最初的价格，即为“货币政策利率”。一级交易商拿到资金，再投放到市场上，市场上的货币市场利率(SHIBOR、FR007等)就会随之变化。

     然后，市场上货币市场利率变化后，银行同业负债的利率也就下降了。但是，我国银行的同业负债占比不高，占比更高的是存款，存款利率如果不动，银行整体负债成本也不会大变化。这里，就涉及到了最关键的一步：货币市场利率如何影响存款利率。

     理论上，对于一间银行而言，它从存款市场和从同业市场获取负债，拿到的基础货币，是同质的。所以，理论上，两种负债的名义利率，加上相应成本(业务成本，存款还有准备金成本)之后，应该相等。如果不相等，就存在套利机会(比如，拉存款进来，然后把资金在同业市场放出去)，套利行为最终会把两者利率拉近。

     于是，货币市场利率就会影响存款利率，于是，银行整体负债成本都下行了。然后，银行的贷款利率，也可随之下行了。

     传导链条我们总结一下：

     央行货币政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率

     但是，明眼人都知道，上述过程太过于理想了，在我国根本不现实。

     上述链条中，最大的堵点，是货币市场利率往存款利率的传导。比如，目前，货币市场利率降了，存款利率却变化不大。其原因很多，更多是监管指标造成的。我国银行监管取向上，在各种负债来源中，对存款有一种执着的偏爱，认为存款稳定性要强过其他负债，因此很多监管指标设置上，强调了存款的吸收。比如，存贷比、LMR、同业负债占比限制等指标，都有这个取向。银行内部管理也是这么认为的，因此也对基层经营单位下达了很重的存款考核指标。因此，哪怕同业负债很低，也替代不了存款，依然要去争抢很贵的存款。

     于是，我国就出现了货币市场利率已跌到2%，银行却依然在发4%的结构性存款的盛况。这里，又创造了一个套利机会，即票据贴现出来的资金(贴现利率与货币市场利率关联强)，去放结构性存款。

     但反观美国，他们的观点是，银行的负债是越多元越好，而不是存款越多越好。这当然也有道理，因为美国人民不像中国人民这样爱存钱。我国的存款确实稳定，因此监管层和银行自然都偏好存款。

     如果有那么一家银行，很擅长放贷款，但不擅长拉存款。在美国，它可以吸收同业负债去放贷款，在中国，对不起，监管指标会让你开不下去……你们都知道我说谁……

     这一独特的存款偏好因素，直接堵掉了货币市场利率往存款利率的传导。上述链条也就不畅了。所以，这个货币政策传导问题，根源并不全在于利率不够市场化。只要大家对存款痴心不改，彻底畅通就不可能实现。

     三、利率市场化后续工作

     我国利率市场化已经多年推进，接近尾声，也是最困难的收尾工作。目前，存贷款定价都已宽松放开，不再管制(但存款利率依然受各地行业自律上限约束)，基准利率仅起到锚的作用。

     利率市场化完全实现之后，存贷款基准利率肯定是要退出历史舞台的，然后，按照前述的理想传导链接，央行只需要定好货币政策利率，就能影响货币市场利率，然后进而影响存贷款利率，不再需要基准利率了。

     然后，银行在开展存贷款业务时，可以以央行的某种货币政策利率为锚(比如MLF、SLF、再贴现等)，也可以以某种货币市场利率为锚(比如SHIBOR、FR007等)，也可以以最优贷款利率(LPR)为锚。跟客户谈利率时，可以直接谈定固定利率，也可以在选定锚的基础上，下浮或下浮几个BP来确定浮动利率。

     因此，目前基准利率实质上已不再起到官定利率的作用，现在面临的任务，只是选定新锚。然后，那些已经按基准利率定价的存量贷款合同，也面临找新基准的问题。

     当然，在银行内部，仍然有很多工作要做。比如，银行最核心的大脑要定期或不定期研究决定，如何制定存贷款定价政策，包括不同客群的定价、不同期限的定价，是定浮动还是固定，如何实现流动性、安全性和盈利性的“三性”平衡。这些看不见的功夫，才是利率市场化进程中最核心的核心。

    

    

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