【观点】各类资管产品净值化转型提速
2022/3/9 王剑的角度
原标题｜净值化转型提速
发表于《金融博览(财富)》2022年1月下半月
作者｜朱芳草 王剑「天津银行股份有限公司；国信证券股份有限公司」
提要：
资管新规过渡期期间，券商资管去通道化稳步推进，资金池产品逐步清理，主动管理转型进度提前。
压力方面，信托资管除了要应对券商资管所面临的风险外，可能还存在更大的成本压力。
相对于非银机构，银行理财最大的优势就是有强大的母行资源。母行层级拥有众多的分支机构，不仅能为理财业务带来稳定的负债端规模，还能提供足量的优质资产，并提供更全面的资产保全、募集资金监控、托管等协同业务支持。
资管行业内的机构都必须认清未来的发展方向，抓住时机，或弯道超车，或越做越强，或走出自己的特色，牢牢把握行业发展的战略主动权。
2021年，包括银行理财、券商资管、信托资管等在内的各类资管机构，都已在净值化转型过程中，依托于各自优势取得了不小的成绩。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规)的出台，就是为了规范资管业务，打破刚性兑付，消除金融风险隐患，形成资产管理行业统一标准，让资管行业回归主动管理的发展方向。资管新规出台后，曾设置了两年的过渡期，而后受新冠肺炎疫情冲击，过渡期又延长一年至2021年底(现金管理类理财产品的过渡期延长到2022年底)。
2021年是过渡期的最后一年，包括银行理财、券商资管、信托资管等在内的各类资管机构都已在净值化转型过程中，依托于各自优势取得了不小的成绩。
净值化转型“完成度”
●券商资管：清理大集合，净值化程度高
资管新规过渡期期间，券商资管去通道化稳步推进，资金池产品逐步清理，主动管理转型进度提前。
在备案难度增加、估值方法要求趋严、产品形态规范化等整改压力下，通道类业务压降，具有历史特色的大集合产品退出市场，券商资管的规模不断压缩，现运行产品净值化程度较高，新发产品遵循单独建账、市值估值，投研系统相对全面，配套IT系统的先进程度也领先于银行理财、券商资管等机构。
但从投资者变动角度看，90%的定向资管计划投资人为机构，其通道业务占比远超半数以上，而集合资金的投资人绝大多数是个人或散户，中长期集合计划的规模扩张主要取决于管理人的主动管理能力。其中，定向资管计划规模2020年末同比下降近30%至6万亿元。集合资管计划的规模则经历了先降后升，2020年末余额为2万亿元，但整体规模仍相对下滑，也说明主动管理转型过程并非一帆风顺。
●信托资管：投资类信托蓬勃发展
资管新规的出台以及房地产和地方政府融资平台业务的收缩，引导信托公司回归本源，投资类信托计划发展迅速，大部分信托公司成立了标品投资部。之前有资金池业务的信托公司也在逐步整改，总体上向主动管理方向转型，发行现金类集合信托、预期收益型信托和创新产品。比如，建信信托、中航信托、上海信托等资管业务起步较早的公司，已经先发制人，逐步占据信托资管的第一梯队，但是第一梯队和第二三梯队的差距并不明显，中小信托公司完全有后来居上的可能。
●银行理财：清理资金池，转型净值化产品
截至2021年9月末，各类型银行转型进度各有不同，国有大行、股份制银行和城商行净值化转型平均数分别为80.62%、83.18%和93.70%。同业理财和保本理财大幅缩减，嵌套投资缩减明显，虽然存量整改计划各有时间表，但总体进展速度符合预期。
全国已有29家银行成立理财子公司，其中城商行7家、农商行1家，2021年新获批5家，理财管理规模绝大多数在1000亿元以上。
部分中小银行，由于受制于自身专业人员的任职资格、科技信息系统、投资研究能力的约束，并不具备大规模管理净值型产品的能力，也不具备成立理财子公司的条件。对于这些中小银行来说，“取牌”无望的情况下或将面临压降理财规模，甚至有可能出现在几年内完全退出理财业务的情况。
机构优势和压力“分化”
●券商资管：资本优势，规模萎缩、风险频发
相对于公募基金，券商资管的优势在于其有雄厚的资本实力。无论是定制产品所需的管理跟投，还是风险缓释资金等，券商资管都有较大资本优势。此外，券商因其多元化的业务体系，包括投行、零售、机构等业务条线，对于资管产品的资产端和负债端都能提供独有的支持。相对于银行理财与信托资管，券商资管拥有更市场化的机制吸引人才，也有更健全的投研-交易-运营体系，为净值化转型提供强大支持。
但同时券商资管也面临较大压力。
第一，规模萎缩压力。随着委外清退，代销资源向头部券商集中，管理规模和营业收入都呈现出断崖式下跌。
第二，爆雷资产处置压力。近年来，券商资管领域信用事件频发，约有超7000亿元的债券发生违约。产品一旦踩雷，处置时间长，且回收率不确定，有可能导致投资者无法回收本金，进而造成严重的声誉风险，引发各渠道资金赎回潮，并开始新一轮的“资产抛售-净值下跌-加快赎回”的负面循环。
第三，资金成本压力。券商资管的资金来源主要是零售客户、机构客户和银行代销。三者的共同特点是资金成本相对较高。此外，银行代销不仅看重成本，更有内部的比例、禁投、关键时点持仓限制等，反而变相抬升了券商对于符合要求品种的集中度偏好。资金成本高也导致偏好高收益品种，具体表现在偏好信用多于利率，偏好中低评级多于高评级品种，结果就是被动产生更高的风险偏好和更差的流动性，一旦前两者压力情景发生，产品就面临极高的踩踏风险。
●信托资管：现金管理优势明显，成本压力较大
相对于基金和券商，目前信托资管的相对优势产品是现金管理产品，即类货币产品。
因其投资者200人的私募性质，并未受到同公募货币和银行公募现金产品的限制：不受货币类产品久期限制，也不受评级硬性要求规定，仍可以投资非公开公司债和非公开定向债务融资工具，投资ABS的比例也并无硬性规定。因此，信托公司现金产品的收益率理论上完全可以比公募基金、银行理财等同类竞品高出200-400bp，不仅能吸引信托公司存量的非标业务客户，而且可以满足一些机构自有资金的流动性管理需求。
压力方面，信托资管除了要应对券商资管所面临的风险外，可能还存在更大的成本压力。
信托资管因其起步较晚，或者客群的偏好惯性，往往发行的产品都有较高的业绩比较基准。之前存在资金池滚续发行的信托公司还面临更大的不良资产暴露的风险，尤其是在经济增速面临下行压力、房地产融资收紧、房企融资环境恶化的情况下，风险压力仍存。信托资管目前仍不能在信托计划产品本级进行正回购，其流动性和收益率也会相对竞争者处于一定劣势。此外，信托公司主要以项目制为传统业务模式，其投研体系和科技系统建设也相对落后，不利于信托净值化产品的发行和投资运作。
●银行理财：强大的母行资源，净值化管理起步晚
相对于非银机构，银行理财最大的优势就是有强大的母行资源。母行层级拥有众多的分支机构，不仅能为理财业务带来稳定的负债端规模，还能提供足量的优质资产，并提供更全面的资产保全、募集资金监控、托管等协同业务支持。
但与信托业务相似，净值化管理起步晚，银行理财也存在研究、科技系统和人才上的劣势。市值法计量下的金融资产价格波动更大，目前因银行理财近一半产品为现金管理产品并使用摊余成本法，待2022年底现金新规施行后，与公募基金拉至同一起跑线时，银行理财的优势或将不存在。
此外，不符合现金管理产品标准的类货币产品将改造为短债公募理财，净值化运作管理难度较大。2020年，股债“跷跷板”效应使得股市上涨吸引大批资金，导致货基、债基和固定收益理财被赎回，引发债券资产抛售，全年新发理财产品中有近2000只产品净值曾跌破1。
未来发展方向
伴随我国人均GDP突破1万美元，居民的财富管理需求呈几何级数上升，未来20年资管行业必定蓬勃发展、百花齐放。资管行业内的机构都必须认清未来的发展方向，抓住时机，或弯道超车，或越做越强，或走出自己的特色，牢牢把握行业发展的战略主动权。
●银行理财：补短板，抓特色
一方面，已获得牌照的理财子公司，综合利用母行资源，发挥对公优势，“补短板”建立健全科技系统和投研体系。与基金公司展开全面合作也是弥补短板的方式之一，可迅速将银行的权益类资产做大做强。
另一方面，包括未拿到理财子公司牌照在内的所有银行都应积极应对渠道改革的到来，加入代销大部队，迎接大财富管理赛道的机遇和挑战。比如，招商银行目前除了理财子公司的理财外，还代销其他几家银行的理财产品。在短债、偏债混合、证券产品、股权私募投资产品、外币理财、ESG主题等业务板块中，银行理财应细化自己的产品线并寻找自身的配置特色和优势。
●信托资管：创新产品和业务
信托资管则应立足于现金类信托，发展更多的创新产品，壮大自身财富团队并发展代销渠道。未来一段时间内，信托公司仍将通过搭建TOT/TOF模式突破向上的人数限制和正回购的限制。而创新产品，如挂钩场外期权的雪球产品、投资主题基金的产品等，都是未来资产配置相当重要的一个方向。在转型的分水岭上，建立属于自己的投研团队、投研体系，建立以投资为导向的风控体系是当务之急。
此外，与家族财富业务衔接，发展全权委托财富管理业务。该类业务可最大程度减少委托人的投资业务流程和整体决策时间，缩短资金闲置时间，减少资金与资产之间的机会成本，锁定资金整体收益率，尽快摆脱对非标的依赖。
●券商资管：强者恒强
券商资管发展或呈现“强者恒强”的集中化态势。头部券商要大力发展资管业务，该板块业务收入贡献有望超营业收入的30%。未来券商资管的主要业务方向应立足投资业务，包括积极发展集合产品、定向产品和表内利率及信用投顾，增加协同配合包括股权质押、ABS(包括REITs)等，并争取公募牌照以发展公募基金业务，打造有特色、有核心竞争力的权益产品，成为公募基金最有力的竞争者。
一方面，券商资管应努力成为银行、保险、财务公司、工商企业的资金吸纳方；另一方面，部分机构可成为智能研究和信用的外包机构。
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