【国信银行·深度】苏州银行：大零售战略持续深化
2022/3/9 王剑的角度
国信证券经济研究所银行团队
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：田维韦 S0980520030002
分析师：陈俊良 S0980519010001
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摘要
■区域经济优势明显，扩展空间广阔
苏州市GDP近五年来均排在全国前10，人均可支配收入、人口流入等均排在前列。同时，苏州工业发达，中小微型企业工业产值占比持续提升，为苏州银行深耕中小企业创造优异环境。2011年改制为城商行后，苏州银行进一步加大异地扩张，目前营业网点基本覆盖整个江苏省，在江苏省其他地区贷款比重已提升至2021年上半年的38.65%。
■践行“以小为美，以民唯美”的大零售战略
苏州银行是苏州市唯一本地城商行。立足于苏州地区经济环境，公司多年来深耕中小企业，率先启动事业部改革，逐步探索出了符合自身发展的小微经营模式，对公贷款中小微企业贷款比重占到约70%。
公司零售战略成效凸显，未来仍有较大成长空间。当前公司零售贷款比重约为35%，呈现趋势性上行态势。目前公司零售贷款中按揭贷款、消费贷款和经营贷款比重分别为43%、18%和39%，其中消费贷款比例较低，江苏地区民生富庶，未来有非常大的成长空间。按揭贷款占贷款总额比重为14.9%，低于集中度监管要求，仍能维持平稳增长。
■资产规模稳步扩张，资产质量优异
苏州银行规模近五年实现了年均小两位数增长。江苏省经济发达，公司战略定位清晰，预计仍将维持较好增长。苏州银行资产质量延续改善态势，疫情以来进一步加大不良处置，不良存量包袱减轻，同时严格控制新增不良。关注率由2016年末的4.73%下降到2021年9月末的1.06%，同期不良率由1.49%降到1.17%，拨备覆盖率提升至410%。
■投资建议
结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为苏州银行内在价值为10.3~13.1 元，对应 2022 年动态 PB 为 0.91~1.16 倍，给予“增持”评级。
■风险提示
多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。
目录
一、估值与投资建议
1.1 绝对估值
1.2 绝对估值的敏感性分析
1.3 相对法估值
1.4 投资建议
二、公司概况：根植苏州、服务中小
三、区域情况：区域经济优势明显，拓展空间广阔
3.1 地区优势明显，苏州经济发达
3.2 异地扩张提速，扩展空间广阔
四、公司战略：以小为美，以民唯美
4.1 对公以小为美，小微信贷占比超70%
4.2 以民唯美，零售战略成效明显
五、财务分析: 资产规模增长，质量不断改善
5.1 资产规模稳步增长，资本充足
5.2 净息差处于行业中等水平
5.3 资产质量不断改善，拨备覆盖率提升至高位
5.4 大零售战略成效持续显现，非息收入比重提升
六、盈利预测
6.1 假设前提
6.2 未来三年盈利预测
七、风险提示
01
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
1.1 绝对估值
苏州银行深耕苏州市区，苏州市位于我国长江三角洲的核心地区，经济发达，民生富庶，融资需求旺盛。立足于苏州地区经济环境，公司多年来深耕中小企业，较早进行“事业部”制改革，践行“以小为美，以民唯美”的发展战略，探索出了适合自身发展和特色的小微经营模式。同时，苏州银行近年来积极加大异地扩张，苏州市区以外的贷款份额已接近40%，进一步拓展了业务空间。随着战略的持续深化，近年来公司业绩稳步提升，资产规模稳步扩张且结构优化，资产质量延续改善态势，不良率和关注率指标都大幅下行至低位，拨备覆盖率则提升至较高水平。展望未来，我们认为公司将继续受益于苏州市区及周边区域经济快速发展以及公司战略的深入推进，未来业绩仍将保持在较好水平。
我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期(第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文)，接下来10年作为中期(第二阶段)，之后作为永续期(第三阶段)。在前述分析的基础上来设定估值假设：
我们假设折现率为11.0%。主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风险收益率中枢约为2.8%，而全市场风险溢价率约7.0%。即全市场长期回报率估计在10%左右(比如标普500全收益指数1927年以来的长期回报率约为11%，沪深300指数近十年收益率约为8%)。公司近24个月贝塔约为1.2，据此计算的折现率为11.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析。
苏州银行“以小为美，以民唯美”战略持续深化，并且当前资产质量优异、拨备计提充足，因此我们假设第二阶段公司业绩增长稳定在约10%的水平。同时，考虑苏州经济好，以及公司经营能力较强，我们假设公司长期业绩增速略高于长期名义GDP增速。长期GDP增速预计在4%左右(作为一个参考，美国作为一个成熟经济体，其近20年的名义GDP复合增长率大约是4%)，据此假设公司永续增长率为4.5%。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。
按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为10.3~13.1元。
1.2 绝对估值的敏感性分析
绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
1.3 相对法估值
在A股市场中，小型银行因其体量较小、成长空间相对更大，其估值较其他银行往往会有一定程度的溢价。苏州银行是由农商行改制而成的城商行，但公司资产结构、经营模式等与农商行更为相似，因此我们将其与小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(MRQ)以及2020A ROE线性回归情况来看，苏州银行静态ROE对应0.91倍PB(MRQ)。考虑到苏州区域经济好以及公司优异的基本面，我们认为苏州银行对应的合理PB值约为0.91~1.05倍(考虑偏离度约为15%)，据此计算对应的2022年末合理价值为10.3~11.8元。
1.4 投资建议
综合上述两方面的估值，我们认为公司股票价值在10.3~13.1元之间，对应2022年动态PB为0.91~1.16倍，首次覆盖给予“增持”评级。
02
公司概况：根植苏州、服务中小
苏州银行是苏州地区唯一本地城商行，它的前身是苏州市郊信用联社和吴县市信用联社。2002年两家信用联社合并成为苏州市区农村信用合作联社。2004年12月经银监会批准，苏州市区农村信用合作联社组建为江苏东吴农村商业银行股份有限公司，成为全国第5家股份制农村商业银行。2010年9月更名为苏州银行股份有限公司。2011年3月经银监会批准，苏州银行股份有限公司监管隶属关系转变为城市商业银行。2019年8月2日，苏州银行在深圳证券交易所挂牌上市，成为全国第33家、江苏省第9家A股上市银行。截至2021年9月，公司总资产超过4395亿元。
苏州银行事业部制改革较早，深耕中小。苏州银行在中小银行中率先启动事业部组织构架变革，形成以公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专业化经营的事业总部，建立“总行-总部-区域”的风险管理体系。苏州银行立足于苏州地区的经济环境，深度融入区域优势，专注于服务中小企业，形成鲜明的差异化竞争优势。
苏州银行的股本结构相对较为分散，国企主导，不存在控股股东及实际控制人。苏州银行前十大股东占比37.55%，其中国有法人占比20.04%，非国有法人占比17.51%，两者持股比例相对均衡，且占总股本比例不高。持股比例超过5%的有三家，分别是苏州国际发展集团有限公司(9.00%)、张家港市虹达运输有限公司(5.85%)和苏州工业园区经济发展有限公司(5.40%)。
03
区域情况：区域经济优势明显，拓展空间广阔
3.1 地区优势明显，苏州经济发达
苏州市位于我国长江三角洲的核心地区，经济发达，民生富庶。苏州市GDP近五年来均为全国前10，2020年苏州市GDP为2.02万亿元，排名全国第六，较上年增长3.4%。2020年苏州市全年人均可支配收入6.3万元，同比增长4.1%，全国排名第5。在2021年赛迪百强县排名中可以看出，苏州市代管的4个县级市分别位居1、4、5、6位。苏州市发达的经济为苏州银行的发展创造了优异的外部环境。
苏州市工业发达，为苏州银行的发展提供优质的融资需求。苏州银行制造业贷款投放较多，2020年占比为16.99%，高于其他江浙沪城商行，受益于苏州市经济结构中工业占比高的经营环境。苏州市中小微型企业的工业总产值占比逐年增多，由2012年45%增加到2020年的57%，为苏州银行深耕中小的战略提供了基础。
3.2 异地扩张提速，扩展空间广阔
目前苏州银行经营区域已扩张至整个江苏省。对于区域性银行而言，地区经济的发展与空间是决定其信贷市场空间的重要因素。江苏省的生产总值、存贷款规模均为苏州市的数倍，这意味着苏州银行拥有更广阔的信贷市场空间。2020年江苏省生产总值为10.3万亿元，苏州市生产总值为2.02万亿元，占比19.6%。2020年江苏省金融机构存款、贷款余额分别为17.8万亿元和15.7万亿元，苏州市金融机构存款、贷款余额分别为3.5万亿元和3.4万亿元。近年来苏州银行也是积极向苏州市区以外区域扩张，充分享受江苏省发达的经济市场。
当前苏州银行异地扩张成效明显。截止2021上半年，苏州银行有167家分支机构及营业网点，基本覆盖整个江苏省。苏州银行在苏州市发放贷款的比例呈下降趋势，在江苏省其他地区发放贷款的比重上升，从2014年的23.77%上升至2021上半年的38.65%。伴随苏州银行加快立足苏州、面向江苏、辐射长三角的中期战略发展，异地分支的进一步扩张，异地贷款占比有望上升，为苏州银行业务增长带来新的动能。
04
公司战略：以小为美，以民唯美
4.1 对公以小为美，小微信贷占比超70%
苏州银行深耕中小，“以小为美”是一大基本立足点。从客户类型来看，苏州银行对公投向小微企业的比重约在70%，大型企业比重不超过10%。近三年来，小微企业贷款规模逐年上涨，2019年和2020年的增速维持在20%以上。2021年第三季度末，普惠小微企业贷款增速远超其它各项贷款增速。
苏州银行探索出了适合自身发展和特色的小微经营模式，从资源分配、组织保障、产品创新等各方面给予全方位的支持。第一，资源分配上，苏州银行单列专项信贷计划，在分配信贷额度、资本等内部资源时，优先保障普惠小微等实体企业融资需求。第二，组织保障上，苏州银行在中小银行中率先启动事业部组织构架变革，2012年初就成立了人、财、物相对独立的小微金融事业部。同时公司不断深化事业部制改革，建立了独特的普惠金融垂直管理专营模式，通过单设普惠金融专业审批渠道、专设小微信贷特色机构、建立小微信贷优惠专项定价机制、单列小微信贷资源、差异化奖励考核等机制，确保普惠金融业务长效发展。第三，产品创新上，2011年公司引入德国IPC技术，打造苏州银行特色化微贷，持续优化业务流程，创新产品体系。如2020年疫情防控期间，苏州银行推出“薪金云贷”、“苏影复业贷”等多项特色产品。其中，“薪金云贷”产品专项用于小微企业支付员工工资，帮助企业解决资金周转问题，稳定员工就业，加快复工复产。2020年末，苏州银行“薪金云贷”业务实现投放落地189户、1.81亿元，惠及超8000名员工。
4.2 以民唯美，零售战略成效明显
苏州银行零售业务迅速发展，同时发力存贷两端。银行零售存款占存款总额比重由2016年末的34.3%提升到了2021上半年的41.99%。银行零售贷款占贷款总额的比重在最近三年维持在35%左右。零售业务存贷比逐年上升，在2021年上半年达到65.7%，持续低于公司整体存贷比水平。苏州银行是苏州社保卡的唯一发卡银行，截至2020年末，苏州银行发行超过700多万张市民卡，客群基础不断激活。因此，苏州银行的零售业务在未来具有较大的成长空间。
苏州银行零售贷款结构均衡，以民唯美。苏州银行的零售贷款包括住房按揭贷款、消费贷款、经营贷款等，占比分别为43%、18%和39%，结构较为均衡。近年来按揭贷款占贷款总额比重逐期上升，2021年上半年为14.94%，但低于银行个人房地产贷款集中度监管要求，未来仍能够平稳发展。消费贷款每年变化幅度较大，2017年苏州银行和第三方机构合作网贷业务，增速下滑至2.14%，2018年业务成熟导致增速为171.88%，但后来受疫情影响，2020年和2021上半年增速为负，同时这两年的不良贷款率超过1.6%，后续业务有所调整。但依据苏州经济发展情况来看，消费贷款未来发展仍然具有广阔空间。经营贷款近两年增速维持在25%左右，同时不良贷款率逐年下降，未来发展仍有望维持较好增长。
05
财务分析: 资产规模增长，质量不断改善
5.1 资产规模稳步增长，资本充足
苏州银行从2017年之后整体保持快速增长，2019年以来资产增长率超过了10%。苏州银行资产规模在2021上半年为4395亿元，较2020年末上涨了13.26%，在上市城商行中增幅最大。苏州银行的核心资本充足率在上市城商行中名列前茅，2021年上半年核心一级资本充足率为10.47%，在城商行中仅次于西安银行和厦门银行。苏州银行的核心资本充足率持续走高，并在2021年4月发行可转债，转股后可进一步补充核心一级资本。因此，苏州银行的资产规模未来可稳健增长。
5.2 净息差处于行业中等水平
2021上半年苏州银行净息差水平较2020年下降22个BP至2.0%，在14家上市城商行中排名第7位，在6家江浙沪上市城商行中排名第3。进一步分析生息资产收益率和计息负债付息率，资产端和负债端利率同步下行，同期苏州银行的生息资产收益率下降28个BP至4.40%，计息负债成本率下降6个BP至2.34%，苏州银行净息差水平下降的主要原因是在政策引导下继续为实体经济减费和让利。苏州银行净息差在上市城商行中属于中等水平，主要是苏州地区市场化程度高，市场竞争激烈，资产端收益率在可比同业中处于一个相对靠后的水平。
5.3 资产质量不断改善，拨备覆盖率提升至高位
我们通过四个指标衡量银行贷款质量：不良贷款率、关注率、逾期率和不良/逾期90天以上贷款比率。从数据来看，苏州银行的逾期率数值较低，其他指标偏高，资产质量整体水平居中。
苏州银行关注率和不良贷款率呈下降趋势。关注率由2016年末的4.73%下降到2021年9月末的1.06%，同期不良率由1.49%降到1.17%。2021上半年末不良贷款余额下降，表示资产质量持续改善。在苏州市，因为疫情的影响，不良贷款率2020上半年虽然有所抬高，但全年依然和2019年持平为1.05%。在其他地区，前些年因为规模的扩张，不良率出现上升，但近期开始回落。资产质量改善的原因，一方面在于苏州银行加强风险分类管理，监测与出清存量不良资产，另一方面苏州银行近年改革后，风控实现完全垂直化管理，贷审完全分离。考虑到风险控制制度变革的成果，我们预计其未来的不良率有望控制在较低水平。
苏州银行的拨备覆盖率和拨贷比不断提高，拨备覆盖率从2019年上半年末204.61%上升至2021第三季度的410.43%，在城商行中排名第五。同期拨贷比从3.16%上升至4.80%，排名第二，表明银行防御风险的能力不断增强。
5.4 大零售战略成效持续显现，非息收入比重提升
苏州银行的营业收入以利息净收入为主，但非息收入占较高，主要由手续费及佣金贡献。截至2021年上半年，苏州银行利息净收入占总收入的比重为69.56%，而非息收入占比在城商行位居中上，为30%。因为苏州银行大力发展零售业务，手续费收入占比可能会在未来增长，从而带动非息收入占比继续增长。
06
盈利预测
6.1 假设前提
我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：
总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，而苏州银行客户基础较好，“以小为美，以民唯美”战略持续深化，预计资产增速略高于行业平均水平。我们假设2021-2023年苏州总资产同比增速分别为14.0/13.0/12.0%；
净息差：2022年1月央行下调MLF利率，LPR利率随之下降。但考虑到政策也在通过降准等方式引导降低银行负债端成本。同时，考虑到公司持续优化资产负债结构应对利率下行的挑战，我们判断2021-2023年苏州银行净息差分别为2.30/2.30/2.30%，2022年净息差较2021年小幅下行约3bps，此后两年基本保持稳定。
资产质量：考虑到苏州银行今年持续加大不良核销和处置，存量不良压力大幅减轻。同时，公司积极加强风险管控，我们预计公司资产质量延续改善趋势。假设公司2021-2023年末不良率分别是1.08/1.05/1.02%。
其他：假设2021-2023未来分红率跟2020年一样，为31%。此外，不考虑公司可能存在的外源融资因素。
7.3 其他板块：AMC、金融科技等
在上述关键假设下，我们预计公司2021-2023年净利润同比增长16.0/14.6/15.6%，对应EPS为1.08/1.24/1.43元，ROE为11.4/12.1/12.9%。
07
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：
(1)市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；
(2)我们对公司永续增长率的假设基于对长期名义GDP增速的假设，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长期的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；
(3)相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。
盈利预测的风险
对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。
政策风险
公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。
财务风险
公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。
市场风险等
(1)银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。
(2)2022年8月2日公司有17.08亿股份解禁，占总股本的51.25%，大额解禁可能对公司股价短期有所压制。
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