【随笔】再回周期：自上而下的银行股投资框架
2022/4/22 8:00:00 王剑的角度

    

     王剑,CFA

    

     最近翻出一篇旧报告，关于如何在经济周期中去把握银行股行情。这样的报告每隔一段时间就会被用到一次，一般是在经济周期拐点变化时。如果不是拐点，只是在周期趋势中，那么用不到这个内容。

     《为何我们看多银行股：基于行业景气度与估值的分析》

     报告发布于2018年10月23日，这也是图中竖的直线这个位置。此后银行指标涨幅不大，但部分个股涨幅巨大。

    

     首先，我们先整理出一个分析框架。

     先用净利润增速来代表银行的行业景气度。那么影响净利润增速的关键指标，又包括资产规模增速、净息差变化、资产质量变化这三大核心指标。

    

     其他非息收入、业务及管理费等，也会影响净利润增速，但是这些指标占总收入的比例常年不变，因此不用特别关注。

     值得提醒一下的是：因为我研究关注的是净利润增速，因此上面的三个核心指标，研究的也是增速(或变化值)。我们不是特别关注净息差、不良率的绝对值，这是因为绝对值和净利润增速间无绝对关系。

     然后要寻找影响资产规模增速、净息差变化、资产质量变化这三大核心指标的宏观变量。其中最重要的是货币政策，当然也包括其他宏观政策，但最重要的可能以货币政策为主。

     这三个核心指标的分析方法是相对成熟的，我们不作详细展开。

     净息差主要受货币政策影响，但其变化滞后于货币政策(利率有个传导的过程)。我国利率体系比较复杂，贷款一般基于LPR定价，存款则基于法定基准利率，同业业务的利率则跟随货币市场利率。央行会通过各种货币政策工具调节这些利率，从而影响银行的资产、负债利率。政策利率的变化不会立即反映在银行报表上，因为有个重定价过程，银行每半年会发布重定价结构表，有助于我们跟踪重定价速度。

     资产规模增速受货币政策影响，当然也受其他因素影响(比如2017-2018年严监管政策导致资产增速回落)。而对于一些大型银行而言，资产规模增速直接参考M2增速即可。

     资产质量变化取决于借款企业的偿债能力变化。注意，偿债能力又取决于两个变量：(1)企业杠杆水平，也就是企业还债的压力；(2)经济形势，这影响企业的现金流。注意，这里大家很容易忘记第一个变量，只关注第二个变量，因此会得出“经济下行会导致银行资产质量变差”这种正确的废话。因为如果企业杠杆水平不高，那么即使经济下行，对资产质量也没啥影响。

     其中，企业的现金流又包括两方面：一是营收，这个取决于宏观经济。二是再融资能力，这个又取决于货币政策等(比如2011年，货币政策收紧，导致浙江中小企业资金链断裂)。

     可见，宏观政策(其中最重要的又是货币政策)是最核心的驱动。

     但货币政策又和宏观周期交织在一起。宏观周期引发央行的货币政策操作，货币政策操作又反过来影响了宏观周期变化。因此，最终的最终，我们得跟踪宏观周期变化。

     因此，一个自上而下的分析框架已经整理出来了，如下：

    

     如果按此框架，那么有几步工作：

     (1)首要是判断经济周期变化。但这一步已经难倒大部分选手了，可经济周期确实又是最重要的变量。

     (2)然后，政策当局会根据宏观周期调整宏观政策取向，这政策的拐点不容易判断，但宏观政策方向一旦确定，是能够维持一段时间的。

     (3)然后，再从宏观政策去预判三大核心指标，则相对更容易一些。正如前文提到的：资产规模增速是相对容易的，全行业参考M2增速，其他银行则也会有自己的年度工作计划，不是什么秘密。净息差的预测也相对容易，因为它滞后于市场利率变化，并且有比较清晰的重定价期。资产质量相对难一点，需要跟踪企业杠杆水平和现金流情况，比如我们定期跟踪的工业企业利息保障倍数。

     (4)最后，从净利润增速到股价，又是非常头疼的一点。因为，我们的研究还有一条令人绝望的发现：

     银行股估值的变化，领先于净利润增速的变化!

     领先幅度大概1-2个季度。

     以下是近十几年的一个回顾。图中PB是滞后两个季度的，就刚好和净利润增速高度匹配。

    

     也可以看下近五年的情况，结论也是类似的：

    

     也就是说，我们研究半天净利润增速，最后发现是研究了一个滞后指标，用它是不可能预测估值变化的。

     市场是聪明的，市场是有效的，估值变化领先于报表上利润的变化。

     这背后的原因，大概是：投资者是基于对未来的预期做出投资决策，但市场中最领先的一批人看到一些信号，使他们相信后续经济、政策会有拐点，从而将导致银行股景气度回升之前，他们就早早动手买入了。(当然，他们也有看错的时候，买入了，然后后续情况证明景气度没起来，然后就又跌回去)

     沿着这个情况再想下去，意味着我们面临着一个超级任务：

     要想判断接下来1-2个季度的板块估值走势，我们需要预判未来3-4个季度的行业景气度变化趋势。

     这怎么做得到呢？

     没有任何讨巧的余地了，只能硬上：通过专业、扎实、勤奋的宏观经济研究，尽可能去预判宏观经济变化。这其实是宏观分析师的活儿……

     然后，紧紧跟踪市场的预期，或者说，去“预期市场的预期”……当然，市场也不是瞎预期的，他们也是根据经济、政策等方面的信息去预测未来的经济。这不就是策略分析师的活儿吗？

     最后，这个分析框架修正为：

    

     简言之，图中上半部分是宏观分析师的活儿，下半部分是策略分析师的活儿，两部分加起来，就是我们银行分析师的活儿……

     大家说，一个看银行的分析师，有没有可能把宏观、策略、行业、个股的活儿全干好呢？

     路道阻且长，大家共勉。

    

    

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