估值85.5亿，头部CXO旗下资产被巨佬扫货
2023/4/6 14:55:49 药智网
CXO二级市场的表现，叠加各公司管理层“不留情面”的减持，让投资者丧失了太多信心。
在众多CXO公司中，最近的焦点无疑是康龙化成，不仅2022年利润增速出现下滑，同时实控人及股东大额减持，加速了股价的下挫。
不过值得注意的是，康龙化成在公布业绩和减持的同时，公司也释放了一则喜讯，公司拟为全资子公司康龙生物引入投资者，合计增资9.5亿元，引入的投资者中包括了众多明星机构。
01高瓴全面押注CGT CDMO
2020年10月，康龙化成为了加强大分子药物、细胞与基因治疗等研发服务能力的建设，成立了宁波大分子公司。
宁波大分子公司(康龙生物)的设立，目的就是为了整合康龙化成内部的CGT资产，后续母公司也向宁波大分子公司增资了24亿人民币，用于日常运营等开支。
2022年11月，康龙化成就已经抛出了一份宁波大分子公司正在筹划不超过3亿美元融资的提示性公告。
2023年3月31日，康龙生物完成了最新一轮9.5亿人民币的融资，由康君资本(关联方)、高瓴领投，还包括宁波通商、惠每资本等一众跟投方。
按照本轮融资情况计算，康龙生物估值已经去到约85.5亿人民币。
从康龙生物的财务数据来看，公司目前似乎就只是一个“壳公司”，除了母公司在2022年注入的资金外，这两年基本处于0营收的状态，预计投资方方面也得到了部分承诺注入一系列资产。
值得注意的是，近两年减少出手的高瓴仍然对CGT CXO有极强的偏好，几乎把头部CXO上市公司的孵化的CGT业务都投了个遍：
●2021年4月，高瓴投资了博腾股份孵化的CGT CDMO博腾生物1.5亿，届时估值7.7亿；
●2021年5月和2021年8月，高瓴分别向金斯瑞生物旗下的CDMO(大分子和CGT)蓬勃生物投资1.5亿美元、2.75亿美元，成为蓬勃生物最大外部机构股东；
●2022年3月，高瓴投资了凯莱英孵化的先进疗法子公司(大分子、ADC、CGT及mRNA疗法)凯莱英生物，估值在24.1亿元，并有权在公司估值达到40亿、70亿时有特殊认购权；
在CXO上市公司跌跌不休的背景下，高瓴为何还勇于下注？一方面，从博腾生物、凯莱英生物案例看，这些资产一级的估值不算太贵，长远来看有成长空间(不过对康龙生物的下注显然有点奇怪)；另一方面，这些CGT CXO普遍有母公司作为后盾，对于投资方来说有较为丰富的安全垫(对赌、回购兜底等条款)。
还有一点或许是，“高瓴们”预见了我们未曾发现的需求热。
诸如药明生基这些头部CGT CDMO企业，主要收入来源于海外巨头订单，无暇承接部分国内CGT Biotech公司的订单；二线玩家如宜明细胞的订单则是在2022年4月份就已排至当年9月之后。
CGT CXO上市公司和元生物在2022年9月底的一次调研表示：公司产能始终是个问题，无法满足大的需求，公司订单排期非常紧张。
02CGT CDMO面临挑战
而在细胞及基因治疗产业发展的进程中，不可避免的出现了不少问题，以至于CGT CDMO的发展不像研报、行业资料上说的“天花乱坠”。
目前我们认为CGT CDMO行业瓶颈主要集中在：全球管线分布、生产与需求的两极化、投融资环境变冷、行业竞争格局4个主要的大问题，但最后均可以汇成一个核心结论：CGT产业的蓬勃发展，还需要市场多给一些时间。
据麦肯锡数据统计，截至2020年2月，已上市CGT新药占全球药物总数不足1%。ASGCT统计，2020-2021年，CGT临床前项目数量由911个增长至1223个，全球累计在研临床项目由1321个增长至1745个(+32.1%)，呈现出全球药企大量涌入CGT领域的局面。
而在舜登生物的调研样本中显示，受访企业研发的细胞及基因治疗产品阶段的分布情况是：41%处于临床前阶段、30%正处于临床阶段、13%处于IND阶段。
图片来源：舜登生物
看似临床阶段的CGT产品并不少，但临床二期及以后的管线集中在溶瘤病毒和CAR-T领域。CAR-T由于存在技术路线的缺陷，生产成本居高不下，大大降低了患者可及性，导致放量异常困难；溶瘤病毒方面，虽然在生产成本端有望控制在一定水平，但目前全球获批的产品只有4款，均未展现出爆品的销售潜力，后续需要进一步观察重点产品临床数据。
据深蓝观指出，2022年CGT领域投融资金额降低26%，事件数量降低约49%，医药行业大环境的景气度极大影响了CGT行业玩家的融资；同时，有CGT业内的Biotech创始人也提到，CGT Biotech的融资环境较前两年冷了下来，机构出手变得更加谨慎。
MNC们对于CGT领域的“后撤”，也让市场感受到一丝凉意。2022年第四季度，GSK先后结束了与三家细胞治疗公司关于TCR疗法的合作项目，且在2023年2月宣布退出细胞与基因治疗(CGT)；2023年2月，诺华也结束了与合作开发Intellia镰状细胞疗法OTQ923/HIX763产品。
在当下的CGT CDMO行业，需求和供应也呈现“两极化”的趋势。
行业内人士指出：“如果是腰部CGT CDMO企业，做二期以前的订单可能并不赚钱甚至可能亏本”
在和元生物近期的一次调研，管理层提到：CGT CRO平均单个订单价格在1万元，CGT CDMO单个订单价格差异较大，CDMO-IIT(非注册性临床阶段)在50-100万，IND申报在千万级别。
为什么会出现临床早期价格偏低的情况？比如某家CDMO生产一批抗体类产品，供客户开展三期临床，可能会出现产品量不足的情况，反过来对一家CGT公司来说，同样产能下生产的CGT产品，供其整个临床阶段使用可能甚至还有结余。
不同于抗体的“集约式大量生产”，CGT产品个体差异大、生产批量小，所需产能并不高。
行业人士指出：“目前CGT CDMO行业处于一个洗牌阶段，行业竞争或许将在未来加剧。”
据太平洋证券统计，国内主要CGT CDMO企业有16家，但实际数量远远不止。国内企业进入CGT CDMO有三个路径，最为人熟知的可能是CXO上市公司进行布局孵化，又或是药企通过拆分或招募团队来进行布局，同时一大群初创企业也开始布局CGT CDMO，比如碧博生物、君厚生物、楷拓生物、源健优科、希济生物等等。
03已上市样板：药明生基、和元生物
目前，CGT CDMO业务含量较高的已上市公司的表现，也部分验证了前述逻辑。
药明生基作为国内CGT CDMO的领军企业，在全球占据超过6-7%的市场份额，其发展情况对后来者具备很强的参考意义。
药明康德的2022年年报披露了药明生基的经营数据：代表CGT CTDMO的WuXi ATU营收为13.08亿元，同比增长27.44%，仍然出行业需求高速成长；但盈利能力数据不佳，毛利率为-6.68%，同比去年下降4.65%，与其他业务线25%-40%毛利率相比异常尴尬。
基于此，药明康德在年报中也解释道“主要由于新启用的上海临港运营基地较低的利用率导致。”
境内收入分布方面，药明生基WuXi ATU收入中：海外客户合同为11.87亿元，占比超过90%；国内客户合同仅1.21亿元。
和元生物作为A股CGT CDMO第一股，同样值得分析。
尽管受到2022年疫情影响，和元生物增速出现下滑，当年实现营收2.94亿元，同比增长15.17%；归母净利润4091.33万元，同比下降24.59%。
但和元生物过往展现出成长前景依旧获得市场垂青，2018-2021年公司CRO/CDMO服务呈现快速式增长，营业总收入复合增速为79.3%。而利润端不太稳定，不过总归是盈利的，近年随规模增加有转好趋势。
对于和元生物来说，其在CGT CDMO领域的玩家中具备一定规模化生产优势。截至2022Q3，公司一半的服务项目为溶瘤病毒，覆盖溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒。
溶瘤病毒疗法区别于部分其他CGT疗法的特点在于，其并非是个体化治疗，而类似通用型治疗，不存在用量小无法规模化的情况。
结语：CGT疗法的潜力，市场有目共睹。不过，目前及未来的市场容量是否容得下如此多“蜂拥而来”的CDMO，并不好判断；从终局思维来看，可能最终有部分新进入者凭借技术突破成功跻身巨头之列，但最终笑到最后的可能还是老牌的几家龙头。
这可能也是高瓴为何只投头部CXO孵化的子资产的原因，另一个核心是短期盈利困境尤在，可能需要用长期思维来看待这一生意。
来源 | 瞪羚社(药智网获取授权转载)
撰稿 | Kris.
责任编辑 | 八角
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