恒大，引爆房价拐点？
2022/3/2 正和岛
作 者：梁宇峰
来 源：秦朔朋友圈(ID：qspyq2015)
本文系“益研究”梁宇峰、饶钢、吴慧敏、林一鸣关于恒大债务违约危机研究报告摘要；梁宇峰著有新书《常识的力量》。
违约
2021年12月3日，中国恒大公告称：“本公司收到要求本公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知。在本集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。”
恒大债务违约的钟声敲响了。
过去数年借棚改货币化大潮，恒大猛加杠杆狂飙突进一跃成为中国房地产龙头企业。随着“房住不炒”铁腕执行，“三道红线”等调控政策迅速改变了房地产的金融环境。
2020年恒大借壳深房最终失败，1300亿战略投资无奈转股，债务危机苗头已现。进入2021年，恒大始终在资金链断裂的边缘挣扎，公司出售资产自救，许老板出售个人资产自救……
终于，在2021年12月3日，无法清偿海外到期债务，虽然首次违约金额数量不大，2.6亿美元与恒大2.3万亿人民币资产相比沧海一粟，但是金融市场违约会导致其他尚未到期的债务加速到期，形成挤兑。
而恒大资产主要在非流动的土地和在建项目等资产，流动性差，变现周期长，清算环境下价值损失巨大，如果出现流动性危机，将迅速演化成全面危机。
前车之鉴
2008年9月15日，风雨飘摇中的美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产，金融海啸爆发了。那个时刻，“雷曼时刻”，成为一个象征。恒大本次债务危机会否成为中国版的“雷曼时刻”？
首先，我们简单回顾下以雷曼倒台为起点的2008年金融海啸：钱多，货币政策宽松，格林斯潘用另外一个泡沫拯救2000年网络泡沫的破灭。
低利率环境导致房地产市场繁荣。
房产价格上升与金融过度创新形成正反馈效应，泡沫形成。以房贷为底层资产的抵押债券市场高度繁荣，市场对高等级债券强烈需求叠加次级债为代表的金融创新，大量不具偿还能力购房者涌入市场，投行创造更多抵押债券，推动房价继续上涨，周而往复。
金融过度创新的背景是监管宽松，2004年在时任高盛CEO保尔森游说下，美国证监会放松投资银行资本充足率监管，随后数年，美国投行杠杆率大幅上升，在雷曼破产前杠杆率达到30倍以上。
居民和全社会杠杆率大幅上升，市场繁荣建立在高杠杆和房价永续上升的基础上。
拐点到来，2007年房价开始停滞，违约率上升，底层资产的违约导致建筑其上的抵押证券大厦岌岌可危。资产抛售加速房价下跌，形成恶性反馈循环，房产泡沫破裂，房贷违约率大幅上升，波及庞大抵押证券衍生品市场。通过极高杠杆持有大量有毒抵押证券的美国投行、金融机构和为这些次级债提供担保的AIG陷入困境，市场陷入挤兑恐慌。
雷曼兄弟破产，效应立即传导到金融市场，造成金融危机。
后来的事，我们都知道，全球从此走上货币放水之路，到现在我们仍然活在2008年金融危机的后果之中。
如果给以雷曼破产为标志的2008年美国金融危机下一个定义，那就是房产泡沫破裂引发的金融危机。形成要素如下：低利率环境，钱多
房产泡沫
高杠杆
过度金融创新与监管放松
从上述要素对比下恒大事件，我们有如下问题：
中国钱多不多？
中国房价高不高？
中国杠杆率高不高？
中国经济对房地产依存度有多大?
最后，恒大危机是否会传到全社会甚至全球？
中国钱多不多？
在一次演讲中，上海高级金融学院朱宁教授对比了中美两国M2的数据，可以观察到2008年4万亿刺激计划后，我们的M2一直高高在上，按照朱宁教授的数据，2020年中期，中美M2分别为34.4万亿美元和19.4万亿美元。
2020年中美GDP分别为15.94万亿美元和20.9万亿美元。当然GDP是流量，M2是存量，直接比有点问题，不过可以帮助我们直观理解。
中国房价高不高？
关于中国房价高不高，有没有泡沫，我们都有直观感受，20年前我刚到上海时，我同事买了个浦东世纪花园的房子，5500元/平方，我们都认为她买的是豪宅，因为在莘庄，也就2000多元/平方，现在世纪花园的房子要十几万元/平方。
2005年著名“空军”谢国忠老师就说上海房子有泡沫，我朋友里真有人卖了房子，后来非常后悔。同年我在港中文读书，财务学老师是郎咸平教授，同学问他买哪只股票，郎老师说：“买什么股票，买上海房子!”十多年过去了，听郎老师话的同学都过得不错。
之前，我读朱宁教授的《刚性泡沫》，这本书是2016年出版的，写作时间2014年。
朱宁教授书里有一节，“中国的房价有多高”。
看题目，朱教授认为，彼时即2014年，中国房价已经很离谱了。他列举了一些数据：
“2004-2014年，统计局公布房价上升77%，这一数据与老百姓的真实感受存在天壤之别”；
“根据中原地产统计，2004-2014年，北上广深，房价上涨374%、346%、505%、420%”；
“北京房价收入比19.1，全球主要城市收入房价比是4.6”；
“有人估算北京2012年土地总价值10万亿美元，相当于美国同期GDP61.6%”……
最后朱宁教授总结：“无论采用哪种衡量标准，无论是历史水平还是国际比较，中国房地产价格都处于一个非常高的水平。”
我们都知道2014年，中国房地产经历了一个低谷期，房价有短暂时间不涨甚至跌，万科老大那时喊出房地产白银时代来了，意思是黄金时代已经过去，没想到2015开始棚改货币化，一下子房地产又火热了起来。我们都有真实感受，这6年房价又上了新台阶。泡沫没破，又鼓涨了不少。
那么2021年房价到底有多高？我们看几组数据。
根据任泽平发布的《中国住房市值报告：2021》，2020年中国住房市值为418万亿元，是GDP的4.1倍；
根据交银国际洪灏估算，按照全国每平方米约1万元的房屋均价标准，14亿人口中有约63%生活在城镇区域，人均居住面积接近40平方米，就可以计算出中国住宅地产的总价值在400万亿元左右。这个数据和我国GDP的比值大概在4倍左右。对比美国、日本，分别是148%、233%。在2008年金融危机前后，美国住房市值与GDP的比重最高为169%。
在1990年代日本房地产泡沫破灭前，日本住房市值与GDP的比重高达391%。我们也知道后来日本房价跌了20年。
中国杠杆率高不高？
杠杆率是指资产负债表中总资产与权益资本的比率，例如在雷曼破产前被美国银行收购的美国第5大投行贝尔斯登，股东权益118亿美元，支持了总资产3953亿美元，杠杆倍数33.5，假设资产下跌3%，贝尔斯登就可能破产。
所以，杠杆率是债务危机的根源，如果杠杆不高，短期经营不佳还可以翻盘。企业如此，国家也是如此，高杠杆通常会使得经济体在面对外生冲击时能力较弱，更容易爆发危机。
资产扩张的同时会带来宏观杠杆率的抬升，美国2008年金融危机前的杠杆率上升可以视为危机的重要信号。
根据国际清算银行披露的数据，从1999年底至2008年3月，美国宏观杠杆率上升了45%至230.8%。
美国当时加的杠杆主要在居民部门，主要房屋抵押贷款，居民杠杆率在此期间提升了29.5%至97.9%。居民信贷总量由1999年底的6.6万亿美元提升至2008年3月的14.3万亿美元，扩张了2.2倍。居民按揭贷款占78.0%，消费占比19.0%。美国房价上涨和次级抵押贷款市场的发展共同导致了居民杠杆率的抬升。
看了美国2008危机前的杠杆率，我们来对比下中国。
根据国际清算银行口径，2008年至2021年3月，我国宏观杠杆率由147%攀升至287.1%，美国2008年宏观杠杆率是230.8%。
另外，我国杠杆主要加在企业部门，而美国当时主要加在居民部门。人行前行长周小川曾在2016年撰文称，中国企业债务水平过高，正在推升经济风险。显然我国企业部门债务更为严峻，这是否意味着如果爆发危机，可能会先在企业部门爆发？
中国加杠杆的方式也与美国不同，美国主要是通过金融创新，抵押贷款证券化乘数效应，表现在负债端是居民部门杠杆率大增。在中国，金融市场特别是零售端市场受严格管制，杠杆主要是在地方政府部门基建投资和企业端加上的，表现为央行扩表速度远低于宏观杠杆率增速，2008金融危机后人行资产扩张幅度不到1倍，但宏观杠杆率上升了1.2倍到1.4倍，主要是躲避管制的影子银行在发挥作用。
例如管制银行的存贷比，银行就与信托合作将资产出表，2009年中国信托资产规模9000亿，到2009年5年增长10倍到9万亿。2010年银监会禁止银信合作，证券行业的基金子公司等机构接过大旗，搞银证合作，券商资管系统资产从2011年的2800亿，2年就增长10倍到3万亿。这些资金的重要流向就是房地产。
在《刚性泡沫》中朱宁教授指出：“2017年中国国家债务规模已经达到同期GDP的271%，历史经验表明，很多达到这一规模的国家随后都往往经历了不同程度的金融危机。”
4年过去，2021年3月，中国宏观债务是同期GDP的287.1%。似乎与2017年相比增加不多，主要是2017年后出台资管新规，启动全面规范影子银行的强化管制。
中国经济对房地产依存度有多大?
根据李迅雷老师的文章，他指出，房地产是居民家庭最大类资产，估计要占到中国居民部门总资产的60%左右。与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也要占到银行总资产的30%左右。
地方政府土地出让金收益加上房地产相关税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，李迅雷老师认为，房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。
“雷曼时刻”的触发是房价下跌，具体说是下跌了18%左右触发危机，随后恐慌蔓延继续导致房价加速下跌。
假定房价下跌20%，我们来看一下居民、地方政府、金融机构和房地产开发商，四个高度依赖房地产的部门会发生什么？
1. 居民
假设住房资产在居民总资产中的比重为65%。当房价下跌20%时，住房市值就蒸发80万亿元(400万亿×20%)，占2020年GDP的比重近80%，居民总资产蒸发17%。
如果发生在2008年的美国，房贷违约率大幅上升，原因在于大量次级房贷发放给本来没有支付能力的“次级”购房者，这些人购房目的是房产升值，在过度金融创新的环境下，甚至零首付，所以房价下跌弃房普遍，房贷违约率上升，底层资产违约传导到抵押证券，引发金融危机。
而在我国，房产管制政策强硬，房贷证券化基本没有，银行发放的贷款都有较高比例首付要求，并直接获得资产抵押权。
根据中国人民银行2018年发布的《中国金融稳定报告》里称，中国平均首付比例34%以上，除了少数投资客，对于大多数刚需购房者而言，当房价下跌20%时，最终只是体现为名义资产价格下降，实际上不会带来居民还贷违约率的大幅上升。
2. 地方政府
2020年地方政府的土地出让金收入为8.21万亿元，如果在此基础上缩水20%，那么地方政府收入将会减少1.6万亿。根据IMF披露的数据，我国2020年地方政府债务(显性+隐性)规模达92.9万亿。
房价下跌同样也会导致地方政府资产缩水，负债率上升。财政收入又下降，化解地方政府债务的难度就上升了，极端情况下可能还会引发地方债违约的发生。不过，我们要牢记中国地方政府并没有独立资产负债表，中央政府会成为最后的救助者。
3. 金融机构根据央行披露的数据，截至2021年9月，金融机构人民币贷款余额为189.6万亿元，其中，主要金融机构投向房地产的贷款余额为51.4万亿，占总贷款的比重为27.1%。其中，房地产开发贷余额为12.2万亿，个人购房贷款余额为37.4万亿。
假设房价下跌20%时，居民违约率为5%，以37.4万亿作为个人购房贷款余额的话，那么37.4万亿×5%=1.9万亿。但是，我们的房地产贷款模式是住房抵押贷款，即使发生居民违约，但房子还在银行手里，银行依然能够通过变卖资产收回部分贷款，甚至是收回全部贷款。实际上，美国次贷危机后房价又涨回来了。只要不出现日本式的20年下跌。只要摁住传导，时间总会换来空间。
从金融机构的资产端来看，抵押贷款在商业银行贷款中所占的比重较高。我们统计41家上市银行贷款总额为117万亿，抵押贷款总额为44.1万亿。假设抵押贷款的违约率为10%，扣除个人住房抵押贷款后，金融机构可能有1.3万亿左右的贷款出现违约。
2020年A股所有上市银行的贷款拨备率约为3.5%，也就是说上市银行的总拨备约有4.1万亿左右，足够覆盖1.3万亿的损失。加上考虑抵押物的价值，即使发生1.3万亿贷款的违约，银行的损失也达不到1.3万亿。因此，从以上的角度来看，当房地产价格下跌20%时，金融机构的风险整体可控。
上述并没有考虑影子银行，假设2019年末中国广义影子银行的规模为84.8万亿，假设有三分之一的资金流向了房地产和地方政府融资平台，那么就有28万亿左右的债务规模。这里我们假设企业的违约率为10%，那么约有2.8万亿的债务发生违约。
从上述假设，我们觉得，只要不产生挤兑风险，仅仅从违约损失角度，房价下跌20%损失可控。
2016年7月，英国《金融时报》指出，中国的影子银行可能成为中国式“雷曼破产危机”的源头。当房价下跌时，房地产公司和地方政府融资平台可能发生违约，从而对影子银行造成一定的冲击，同时又因为影子银行的资金来源很大一部分来自于银行，可能又会进一步对银行产生负向冲击。所以关键是控制传导、控制恐慌，以时间换空间，绝对损失数并不是核心问题。
4. 房产开发商地产行业长期以来的商业模式都是高杠杆高周转，这使得行业的杠杆水平长期居高不下，2020年地产板块的资产负债率高达80%，剔除预收的资产负债率也高达73%。如此高的杠杆使得中国的地产公司虽然看起来风风光光，其实一直背负着巨大的风险。
2020年地产板块的存货规模超过7万亿元，净资产规模2.7万亿。地产公司的存货主要就是未售房产或是土地资源，假如房价下跌和地产板块存货贬值幅度一致，房价整体下跌20%，存货理论会损失1.4万亿。
综上，在房价下跌20%这一假设前提之下，通过对各部门情景推演，我们认为：房价下跌20%，房地产公司、地方政府和影子银行可能会受到较大的负面冲击，而居民部门和银行等金融机构受到的影响比较有限。
需要注意的是，上述的推演是基于静态的角度，房价下跌可能会带来地方政府融资平台、影子银行和房地产公司的债务违约，资产的抛售可能会带来资产价格的进一步下跌，形成恶性反馈循环，给经济带来负面冲击。所以，关键在于控制风险外溢、控制恐慌情绪。
恒大债务有多少？
上表是中国恒大2021年上半年的简易资产负债表。12月3日宣布违约的金额是2.6亿美元，按6.37汇率也就16.6亿人民币，与一个资产2.3万亿的公司相比真是微不足道。
看现金流量表就会明白，2021年上半年，经营、投资、筹资现金流都为负，处于实质收缩，而筹资-5816亿，就是在偿还各种借款，从这个性质上看，我们可以直接断定，恒大目前的债务危机不是经营危机是流动性危机。
作为中国高杠杆高周转地产公司代表，并不是亏损亏得付不了债，而是周转问题。短债长投是高杠杆高周转的底色，有点像骑自行车，要不倒下来，一定要有速度。恒大危机关键政策收紧导致的房产行业整体失速。
恒大2.3万亿资产，到底借了多少钱？如果破产会有多大窟窿？
根据公司2021年的半年报，恒大有息借款5717亿元。
借款似乎并不很多，我们看资产负债表有印象，1.9万亿债务。剩下应付款9629亿，很多是开给供应商的商票和融资商票，另外，中国房地产公司惯用项目公司明股实债方式融资，主要表现在小股东权益，这部分估计2000亿左右。
此外，恒大的合约负债2157.9亿元，合约负债可以理解为预收房款，涉及到大量购买了恒大的期房但是还没入住的购房人。恒大是国内最大的地产公司之一，2020年合约销售额在5000亿以上，2020年年报显示公司在全国有接近800个项目，一旦项目中断，会影响到大量的个人购房者，产生恶劣的社会影响。
恒大危机的性质
恒大债务2万亿，不是小数目，相当于去年GDP的2%。那么，恒大债务危机会不会演变成中国版的“雷曼时刻”？
我们有类似的背景，房产泡沫，高杠杆率，但是我们没有过度金融化，暂时还没有房产价格剧烈下跌。所以，答案：不会。通过分析我们给本次恒大违约事件贴一个标签：企业经营不善造成的流动性危机。“雷曼时刻”是房地产泡沫破裂造成的金融危机，性质不同。
当然，恒大危机处理还是会造成很大损失，毕竟债务有2万亿，如果都损失了，对相关产业和金融机构都会有冲击。幸好我们没有过度证券化，传导速度不快，恐慌反应不那么剧烈，即便如此，从危机处理的过程中，我们也能体会，有了2008年金融危机的前车之鉴，中国管理者的响应速度很快。
2021年12月3日周五晚8点，恒大公告，2.6亿美元债务违约。
一个小时后，9点，广东省人民政府约谈许家印，并派工作组进驻恒大。
二个小时后，10点，银保监会和证监会分别发表声明。
银保监会表示，恒大违约是个案，不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。
证监会表示，恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。
周一，12月6日，央行宣布降准0.5%，释放1.2万亿流动性。
周一，12月6日，中央政治局会议召开，里面提到促进房地产业健康发展和良性循环。
决策层手起刀落，斩断恒大事件的外溢途径。
小结
中国房地产市场并非完全市场化，中国土地制度和美国有根本性的不同，地都在政府手里，政府对于房价和土地价格均具有较大的议价和控制能力。房地产与金融密不可分，在我国，金融业是强力管制的，银根也在政府手里。所以我国政府对于房地产有明显强于其他国家的控制能力。
以恒大为代表的这一轮房企流动性危机，应归因于政策主动调控，引发融资渠道收窄，而非房产价格大幅波动。
尽管监管对于高杠杆高周转模式野蛮生长不满，但也并不希望看到房企崩盘，今年下半年政策也频频释放些暖意，央行提出了“三稳”(稳地价、稳房价、稳预期)和“两个维护”(维护房地产市场的健康发展；维护住房消费者的合法权益)。
2021年12月6日，政治局会议明确指出：促进房地产行业健康发展和良性循环。说穿了就是要避免“雷曼时刻”般的恶性循环。说明决策层既坚定执行“房住不炒”，也看到了当前房地产市场的债务问题，在当前中国经济面临转型期和共同富裕的框架下，房地产调控的大基调不会发生变化，关键在于中国经济要如何摆脱对房地产的依赖，同时平稳过渡。
虽然我们假设房价下跌20%，房地产公司(包括房地产产业链)、地方政府和影子银行可能会受到较大的负面冲击，甚至产生违约风险，引发连锁反应。但是，在我国制度框架下，房价并不会发生短时间快速大幅下跌，因为一旦房价出现快速大幅下跌，一方面，对于严重依赖土地财政的地方政府来说，势必带来财政状况的急剧恶化，另一方面会形成传导恐慌效应。
从这个角度来看，也就不难理解许多地方为什么会出台“限跌令”了，以冻结流动性为代价控制房价快速大幅下跌。所以，我们认为该前提假设在目前环境中不会发生。
如此，我们认为恒大危机不会成为中国的“雷曼时刻”，这一轮房地产违约潮更多体现为房地产企业的流动性危机。房地产企业的流动性危机，和美国的金融危机有着明显的区别。因此，本轮房地产企业债务大概率不会引发系统性危机。
同时我们也要留意，地产野蛮生长时代落幕，未来经济将以实现高质量发展为主。
时来天地皆同力，运去英雄不自由，随着黄金时代的结束，房地产企业必然会接受严峻考验，行业残酷洗牌之后，地产行业依然会是中国最重要的行业之一，经营稳健的优质地产公司也会等来更好的机会。
恒大危机不会成为中国的“雷曼时刻”，但是将成为中国地产行业的成人礼。
排版 | 米小白审校 | 允允 主编 | 孙允广
《打胜仗：常胜团队的成功密码》
作者：田涛 宫玉振 吴春波 等
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