诺奖得主伯南克：当前大危机的始作俑者？
2022/10/11 21:51:27 智本社
文 | 清和 智本社社长
本周，2022年诺贝尔经济学奖得主揭晓。美联储前主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)、道格拉斯·戴蒙德(Douglas W. Diamond)和菲利普·迪布维格(Philip H. Dybvig)三位美国经济学家因对银行和金融危机领域研究的突出贡献而获得这一奖项。
经济科学奖委员会主席Tore Ellingsen表示：“获奖者的见解提高了我们避免严重危机和昂贵救助的能力。”
诺贝尔经济学奖不是诺贝尔奖的嫡系，它是1968年诺贝尔基金会在瑞典中央银行成立300周年时收到的一笔捐款而设立的。诺贝尔经济学奖评定标准不好把握，有时颁出和平奖的味道，争议相对大些。
不过，今年这三位牌面和成色较足。其中，知名度最大的是美联储前主席本·伯南克；戴蒙德为美国金融协会的前主席，迪布维格为西方金融协会主席，二人凭借原创性贡献近年被业界视为诺奖的热门人选。三位研究的共同方向是银行中介、银行监管、金融危机的应对。
本文介绍和分析三位得主在银行和金融危机领域的研究成果，及其与金融危机的关系。
本文逻辑
一、商业银行为何存在？
二、中央银行为何干预？
三、金融危机为何发生？
【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】
01
商业银行为何存在？
对于舆论市场来说，虽然伯南克的“咖位”更大，但我还是得从道格拉斯·戴蒙德说起。
戴蒙德是一位50后，1975年获得布朗大学的学士学位，1976年获得耶鲁大学的硕士学位，1980年获得该校的博士学位。本科期间，他还曾短暂地担任过芝加哥大学加里·贝克尔教授的项目助理。获得博士学位后，戴蒙德一直在芝加哥大学任教，现在是芝大布斯商学院莫顿·米勒讲席讲授。
戴蒙德教授的经历似乎少一些传奇色彩，但其学术还是出彩的，主要集中在金融中介、流动性危机和金融监管上。他和迪布维格在这一领域拥有开创性的贡献而获得较高的学术地位和诸多荣誉。
先说金融中介。如何解释金融中介的存在，是一个比较古老的话题。到了上个世纪七八十年代，这个话题再度升温。市场开始意识到商业银行的地位逐渐下降。对商业银行造成冲击的是当时正在崛起两股新势力：投资银行和信息技术。
1971年布雷顿森林体系解体后，浮动汇率撬动了投资银行市场，同时伴随着美国分业银行管理制度的松动，大量资金从商业银行流入经营外汇、股票、基金、债券、期货的金融机构，商业银行日渐“失宠”。
信息技术，一方面提高了商业银行在支付和清算方面的效率，大大增强了吸收存款、贷款扩张和风险管控能力，从中央银行手上争取了更多的货币供应权；但是，另一方面，打破信息隔离去中介化，帮助资金绕开商业银行直接输送给需求方，实现“金融脱媒”。
如果说投资银行是商业银行的直接竞争者，那么信息技术可能就是商业银行的掘墓人。不过，戴蒙德并不认同这种观点，为金融中介正名。
受斯蒂格利茨开创的信息经济学的影响，勒兰德和帕勒于1976年在《信息不对称、金融结构和金融中介》中提出一个观点：“金融中介存在是对信息不对称的反应”。这句话开启了戴蒙德的学术窗户，他按这一思路开始研究金融中介。
戴蒙德提出了三种观点来解释银行存在的价值：流动性风险、代理监管和流动性支持。
流动性风险，是指出借方在资金跨期配置中容易出现流动性被“冻结”的风险。比如，哈耶克将钱借给一家房地产企业，周期为3年。期间，哈耶克突遇资金周转困境需要赎回这笔借款，但借款方无法支持，否则将造成重大项目损失。
1983年，戴蒙德在与迪布维格合作的论文《银行挤兑、存款保险和流动性》中指出，银行作为金融中介的介入，可以为陷入流动性危机的投资者提供保险，减少冲击带来的破坏【1】。原因是，银行的活期存款可以让存款人随时赎回，同时不必对借款人抽贷。在资金跨期配置中存在“借短贷长”的矛盾，即出借方希望短借，借款方希望长借。银行作为中介机构化解了这一矛盾，实现了资金的跨期配置。
代理监管，是指金融中介作为存贷两方的代理人监督履约。1984年，戴蒙德在论文《金融中介和代理监督》中提出了著名的“代理监督”(Delegated Monitoring)理论【1】。他认为，由于信息不对称，出借方很难监督借款方；反之亦然。银行作为金融中介扮演代理监管的角色，可以降低违约风险。
流动性支持，是指专用设备等固定资产缺乏流动性，而银行可以为专用型资产提供流动性支持。戴蒙德和拉詹合作的论文认为，银行为专用型资产提供流动性支持，可以增加企业家购置专用设备的投资信心。这一理论可能受到了新制度经济学家威廉姆森的专用性资产与合约理论的影响。
如何评价戴蒙德、迪布维格、拉詹对银行作为金融中介而存在的解释？
第一，戴蒙德支持银行的重要性，但其将银行界定为金融中介而解释，未及本质。
本质上，银行并不是金融中介，而是投资公司。我们不能忽略两个重要的历史事件：
一是1844年英国颁布《皮尔条例》。该条例确立了英格兰银行的中央银行地位及其银行券的法币地位，同时剥夺了银行的铸币权。此后，各国中央银行、法定货币以及商业银行制度基本按此模式确立。
二是1933年美国颁布《格拉斯—斯蒂格尔法》。该法案实施了分业经营制度，将商业银行和投资银行分开，商业银行只负责存贷业务。
换言之，历史上的银行不是中介机构，如今的银行是经过两次“手术”切割之后的银行。
穿透历史，直击本质，银行其实是投资企业。不管是商业银行还是投资银行，都是经营投融资的金融机构。他们一边吸收和买入资金，另一边配置和卖出资金，实现跨期跨界配置，在风险经营中获取利润。商业银行不是资金撮合的平台，不存在为存款方和贷款方“代理监管”的问题。而戴蒙德提出银行可以化解流动性风险和提供流动性支持，这恰恰是银行作为投资机构的作用。在现实金融市场上，很多投资企业可以为专用资产提供流动性支持；很多基金如交易型开放式指数基金可以连续赎回(股票-现金)。换言之，银行与投资公司并无二致。
戴蒙德认为银行通过创造流动性为经济服务的结论是对的，但其解释有些勉强。实际上，最好解释银行的理论是信用创造论、经营风险论和资金配置论，即银行通过创造信用和经营风险来跨期跨界配置资金。而这三项解释都指向一点：银行是一家投融资企业。
第二，戴蒙德将银行界定为金融中介的解释反而会掉入“金融脱媒”的陷阱，同时无法解释银行风险。
戴蒙德在与迪布维格合作的论文《银行挤兑、存款保险和流动性》中指向了一个难题：储户必须信任银行，否则会出现挤兑。银行与普通投资者一样在“短借长贷”中也面临挤兑风险。
怎么办？
戴蒙德-迪布维格(Diamond-Dyvig)模型提供的解决方案是政府提供存款保险和央行扮演最后贷款人角色。两位作者因此论文而闻名，它是《金融与经济学》(Finance and Economics)中被引用最多的论文之一。但是，这个方向最终与伯南克殊途同归，走向中央银行干预之路。
02
中央银行为何干预？
本·伯南克不仅是一位资深的经济学家，还是美联储前主席，领导美联储应对2008年的金融危机。
伯南克也是一位50后，1975年获得哈佛大学文学学士学位，1979年获得麻省理工学院博士学位。麻省理工经济系是美国凯恩斯主义的大本营，但伯南克进入该校时，萨缪尔森的学术地位每况愈下。接过大旗的是斯坦利·费希尔、斯蒂格利茨等经济学家。费希尔担任了麻省理工经济系主任，还是伯南克的论文导师，他将麻省理工经济系打造成为了“全球央长输出基地”。费希尔后来担任了美联储副主席、以色列央行行长，伯南克担任了美联储主席，伯南克的师兄马里奥·德拉吉，现意大利总理，曾担任意大利中央银行行长和欧洲中央银行行长。
萨缪尔森那一套被滞胀危机打垮后，费希尔、斯蒂格利茨等借鉴了弗里德曼的价格理论、货币主义和通胀理论，试图重新解释干预主义的合法性。费希尔要求伯南克阅读弗里德曼的《美国货币史》后再确定博士论文选题。
后来伯南克回忆道：“读过弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史：1867—1960》后，我对大萧条的问题着迷了，就好像那些研究南北战争的爱好者一样，我不仅找到所有关于那段时间经济的书和资料来读，还看政治、社会、历史方面的。但核心的问题——我管它叫宏观经济学的‘圣杯’，还是它为什么会发生，为什么如此严重。”【2】
弗里德曼这本书对大萧条的解释对伯南克影响深远。弗里德曼认为，如果本杰明·斯特朗还活着，美联储会在1929年市场崩溃后施行激进的宽松政策，从而避免因为信贷收缩而带来的银行倒闭潮。
伯南克继承了弗里德曼关于流动性紧缩引发大萧条的观点，并且追溯到金本位制度上。他认为，金本位制度的刚性约束限制了美联储扩张货币。他援引了大量数据说明越早放弃金本位制度的国家，越快从大萧条中复苏过来。另外，他也吸收了费希尔市场非连续出清假设，说明工资粘性阻碍了市场出清，使得危机持续蔓延。
除了解释大萧条，伯南克另一大学术贡献是“金融加速器”。金融加速器理论继承了汉森、萨缪尔森乘数-加速思想，借鉴了明斯基的金融不稳定假说。1989年，伯南克和马克?格特勒共同发表论文《代理成本、净值与经济波动》【3】。在这篇文章中，他们试图论证金融市场“不完美”。金融中介启用杠杆扩张信贷，提高了融资的代理成本，放大了金融风险。企业使用抵押品获得信贷，危机爆发时，资产净值缩水，融资能力下滑，由于债务具有刚性，偿债能力下降(类似于欧文·费雪的债务-通缩螺旋)。同时，金融中介在危机时紧缩流动性，延长了市场出清周期。
伯南克的大萧条和“金融加速器”，最后都指向一个出口：央行在危机时刻通过逆周期操作扮演补充流动性和稳定市场信心的拯救者。
伯南克先后在斯坦福和普林斯顿大学任教，曾担任后者经济学系主任。1987年开始，伯南克开始了自己的联储职业生涯，先后担任费城、波士顿、纽约三大联储的理事。2002年，伯南克被小布什总统任命为美联储理事。
当年，在弗里德曼90岁生日宴会上，刚担任美联储理事的伯南克作为代表发言，他对弗里德曼说：“关于大萧条，你们是对的，美联储的确难辞其咎，我们非常抱歉，但多亏了你们，我们不会重蹈覆辙。”
在格林斯潘主导的引致次贷泡沫的宽松周期中，伯南克作为决策者之一持赞同意见。他回忆说，自己以及美联储的理事基本上都意识到房地产过热，但是几乎所有人都低估了风险。只有苏珊理事对风险的感知要强烈的多，她推动市场公开操作委员会特意召开了一场关于风险评估的专题讨论会。但是，很可惜的是，伯南克及多数理事没能跟上苏珊的节奏。
2006年，伯南克接替格林斯潘出任美联储主席，次年次贷危机爆发，他如何践行自己对弗里德曼承诺？
从学术理论到联储决策，伯南克一以贯之。次贷危机开始时，伯南克认为风险主要集中在几家金融中介身上，他与财长亨利·保尔森化身为救火队长，与华尔街大佬周旋试图迫使他们出资拯救雷曼兄弟。结果未遂，2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产贷危机全面升级为金融危机。金融机构快速收缩贷款，市场立即陷入流动性恐慌，隔夜拆借利率飙升。伯南克展现其“行动的勇气”，立即执行其逆周期操作，通过美联储给市场输送流动性。随着危机迅速蔓延，伯南克启动了一轮前所未有的大宽松周期。他将美联储基金利率下调到零附近，实施量化宽松大规模购债，越过商业银行直接向企业提供贷款，同时创设了一系列公开市场操作的工具。
不过，伯南克驾驶“Ben”号直升机撒钱，遭到了无数指责。批评者认为，伯南克滥用铸币权拯救那些制造危机的金融公司。美联储救助美国国际集团耗费了850亿美元的巨资，这被媒体嘲讽为“大而不能倒”经典案例，伯南克对此也颇为懊恼。
伯南克多次搬出联储法律和白芝浩原则给自己的行为辩护。伯南克、保尔森和盖特纳组成的“救市三剑客”共同出版了《灭火：美国金融危机及其教训》，书中写道：“1873年，英国记者沃尔特·白芝浩撰写了《伦巴第街》，该书被中央银行奉为圣经，其主要论点至今仍是危机应对策略中的关键部分。【4】”
但是，当面临“如何避免‘最后贷款人’引发道德风险”这一关键问题时，伯南克开始扮演“严父”角色，主张金融监管。他在《行动的勇气》一书中强调金融监管的事前作用，认为干预是无奈之举【5】。
实际上，央行支持者最终都会指向监管。2001年，戴蒙德和拉詹将亚洲金融危机的原因之一界定为监管缺失。对于2008年金融危机的原因，戴蒙德认为是低利率催生泡沫、银行对流动性风险的双重态度和监管不力。
对比伯南克与戴蒙德的研究：伯南克认为银行扩张风险、金融市场“不完美”，戴蒙德认为银行作为金融中介可以提供流动性支持降低风险；但二人都认为，银行很重要，需要政府和中央银行提供保护，同时需要中央银行监管。
从商业银行到中央银行，伯南克和戴蒙德推演了银行系统如何履行稳定宏观经济的公共职责。不同的是，伯南克是拯救大危机的实际操刀者。
03
金融危机为何爆发？
在这场危机中，伯南克改变了美联储，也改变了世界经济走势。当然，凯恩斯、萨缪尔森、费希尔、弗里德曼和麻省理工造就了伯南克，小布什和奥巴马选择了伯南克，而民意推动了伯南克。
经济学家该如何评价伯南克的行动？
2009年12月16日，《时代》周刊将伯南克评选为当年的年度人物，肯定他在领导美联储处理金融危机时成功避免通货紧缩。伯南克也多次强调，美联储的救市行动避免了大萧条重现。
但是，10多年过去了，批评音仍不绝于耳。不少经济学家认为，美联储的量化宽松政策并未化解危机，反而阻断了市场出清，导致危机时代持续经济低迷。更重要的是，伯南克导致美联储的货币纪律失控，资产负债表快速膨胀，债务风险与资产泡沫风险像幽灵一样盘旋于全球经济上空；同时还破坏了自由竞争和公平秩序，加剧了贫富分化、社会矛盾和“公地悲剧”。
在次贷危机前的那轮紧缩行动中，格林斯潘曾对伯南克说，货币紧缩到底是化解风险还是刺破泡沫，在当下是很难判断的。如今，美国重返大通胀，债务“灰犀牛”起跑，这是鲍威尔该背的锅，还是伯南克当年埋的雷？伯南克，到底是“没有浪费一次危机”，还是“制造了更大的危机”？
这是未解之谜，源自“央行悖论”。
央行，作为市场主体，为市场提供货币；同时，作为公共机构，承担充分就业和稳定宏观经济的公共职责；而两者的使命、职责、目标和操作思想是相互矛盾的。
自由市场支持者倾向于将央行界定为一个去公共化的市场“中立机构”，认为即便在危机爆发时，央行都应该恪守货币发行纪律，锚定中性利率，避免过度干预市场，支持市场快速出清。在大萧条之前，这种清算主义思想在美联储和白宫财政部内部颇为流行。
政府干预支持者倾向于将央行塑造为一个集拯救者和监管者于一身的公共机构，在危机时刻借助公共信用逆周期操作，为市场注入流动性，以稳定市场信心、避免金融系统崩溃。在大萧条期间，埃克尔斯上任将这种凯恩斯主义思想根植于美联储系统之中；在金融危机爆发后，伯南克将这一思想“逆风飞扬”。
就单个事件来说，央行或许拯救了经济，也或许制造了新危机。就过去100多年的经济历史来看，几乎每一场金融危机都跟央行的货币政策有关系。
以日本为例。哥伦比亚大学教授伊藤隆敏和东京大学教授星岳雄在最新出版的《繁荣与停滞》中分析了日本经济发展和转型【6】。通过两位教授的分析，我们可以发现，日本的每一场经济危机都跟银行制度及货币政策失当有关。比如，1923年日本关东大地震后，日本政府实施地震票据贴现损失担保政策，让银行收购企业票据引发银行破产危机。又如，1990年之前的货币政策直接导致了泡沫危机。
我重点讲大萧条期间的日本经济政策。1930年，日本恢复金本位，高估了日元与黄金的比例。这一错误的政策，叠加美国大萧条外溢到东亚，导致日本经济迅速通缩。次年，日本前首相、77岁的高桥是清再次出山拯救经济。他迅速放弃了金本位，禁止黄金兑换，大规模扩张货币购买国债支持财政投资，促进日元贬值推动出口。高桥也因此被称为“日本的凯恩斯”。
从1931年到1935年，日本政府的财政支出从1500亿日元飙升到2215亿日元。政府财政支出增量主要由日本银行买单。1931年12月到1932年12月，日元兑英镑贬值超40%，对美元贬值达60%。这刺激日本经济短期回暖，1932年和1933年，批发价格分别上涨7%、12%，实际GDP分别上涨8%和7%。可以界定为“大通胀复苏”，与2021年下半年到2022年上半年的美国类似。
1935年，高桥开始“刹车”，紧缩货币和财政支出，削减政府军费。但是，高桥前期的财政扩张极大地膨胀了军国主义的力量。次年，一群年轻军官闯入高桥卧室将其杀死。至此，军国主义势力彻底失控。
银行系统为何成为危机之源？
答案并不是金融市场不稳定、“不完美”，事实恰恰相反。如果一个人坚信经济学基本原理，那么他更容易相信市场的稳定性。我们几乎看不到全球餐饮店、理发店、便利店爆发经济危机。为什么？因为这些市场是信息分散的、自由流通的自发秩序，是人为干预最少的市场。本质上，市场分权具有稳定性；而市场集中反而是危险的。没有市场危机，只有个体危机；市场不会死亡，只有个体出清。现实中即便危机爆发，市场之危机也是合意的，而人为之危机是非合意的。
复盘近半个世纪的经济危机，你会发现一个愈加明显的趋势：经济危机与由“商业银行-中央银行-法定货币-主权债券”构成的大银行大财政主义愈加密切，而远离其它市场因素。在当今全球化时代，大银行大财政主义是几乎唯一的大型计划统制经济。这一制度设计，符合大众的直觉、精英的自负和众生的投机主义，以公共信用之大树拯救苍生于水火，然而大树倒猕猴惨。
回到现实，如果竞争性的“国家市场”未形成，大银行大财政主义唱主角，那么人们只能祈祷一位英明神武的德配天地的行长执掌经济命脉。他能在任何时候均提供合意的货币供应量和执行中性利率。他是格林斯潘、伯南克，还是鲍威尔？他是God。
我认为，伯南克、鲍威尔的努力值得尊重，只是他们站在古罗马城邦内指挥纽约州百老汇大街18号。
最后，恭喜Ben S. Bernanke、Douglas W. Diamond、Philip H. Dybvig三位“入圈”!
参考文献：
【1】陈永伟.2022年诺贝尔经济学奖得主戴蒙德：为金融中介正名[OL].比较公众号.2022年10月.
【2】黄益平.不浪费一场危机.《伯南克论大萧条：经济的衰退与复苏》推荐序[M].2022年6月.
【3】陈永伟.2022年诺贝尔经济学奖得主伯南克小传：美联储里的陌生人[OL].比较公众号.2022年10月.
【4】本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森.灭火：美国金融危机及其教训[M].冯毅译.中信出版集团.2019年12月.
【5】本·伯南克.行动的勇气[M].蒋宗强译. 中信出版社.2016年5月.
【6】伊藤隆敏、星岳雄.繁荣与停滞[M].郭金兴译.中信出版集团.2022年9月.
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