国企改革：四问混合所有制改革
2019/2/20 8:08:00 正略管理评论
作者：正略咨询国企改革研究课题组
组长：李必峰
副组长：韩瑜、梁杰、苏红兵
组员：李祥祥、龚平、朱强、秦檀、郭振华、王晨曦
指导专家：赵家俊、付百航、平浩、丁伟
来源 ：公众号“正略咨询”(ID：zlzxwx)
本文系正略集团原创文章，如需转载请联系上述来源号获得授权。
一
国企混改为什么—举足轻重
Why？
2017年，国家发改委出台的《关于2017年深化经济体制改革重点工作的意见》强调要“深化国有企业混合所有制改革”。国有企业，作为中国经济发展的重要支柱，究竟为什么要进行混合所有制改革？根据正略咨询对国有企业混合所有制改革政策研究和改革项目经验，混改是手段不是目的，提升国有资本经营效率和效益是混合所有制改革的终极目标。
数据显示，截至2016年底，我国民营企业500强资产总量约23万亿元，102家中央企业总资本量约69万亿元，是民营企业500强的近3倍，可见国有企业占有资源之丰富。然而，这些丰富的国有资源面临运营效率不高、经营效益不好的尴尬局面，资源价值没有得到最大化发挥。数据显示，自1998年至2014年，我国国有企业资产回报率(净利润/总资产)连年低于私有企业资产回报率，并在近年出现持续走低的情况(见图表一)。 正略咨询认为，这一情况主要源于私营企业更为看重市场的发展和反应，在市场发生变化时，能灵活地进行转变，创造高效率和高效益。混合所有制改革的灵魂便在于此，通过引入多元化资本和市场化的经营机制激发国有企业活力，盘活国有资源效率，提高国有资本回报率。
图一：国有企业、地方企业资产回报率对比图
数据来源：南方周末，正略咨询分析
二
国企混改谁能混—循序渐进
Who?
既然混合所有制改革对提升国企效率和效益具有举足轻重的作用，是否所有的国企都应该开展混合所有制改革呢？答案显然是 否定的。要知道，国有企业混合所有制改革并非简单的多元化股权结构、多元化董事会构成。很多国有企业分布在关系国计民生的重要领域，比如通信行业、自然资源开采行业等，混合所有制改革意味着国家对这些重要领域控制权的减弱，对于国家安全发展是存在风险的。因此，2015年出台的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中明确表示，“分类分层推进国有企业混合所有制改革”成为国有企业混合所有改革的重要操作指引。“分类”指国资委对国企分类[1]，“分层”指国有企业集团公司、子公司两个层面。正略咨询研究认为，国有企业应结合功能定位和自身实际情况开展混合所有制改革。
图2：国有企业混合所有制改革定位图
数据来源：正略咨询分析
三
国企混改混什么—四方涌动
What？
正略咨询认为，因国有投资主体股权结构并没有发生实质性变化，国企入股非国有企业开展混合所有制改革对于公司治理的提升效用较小。国有企业引入其他国有企业进行交叉持股多发生在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业、关键领域，在保证国有资本控股地位的同时丰富持股人结构，此路径能从一定程度上促进国有企业提升资本经营效率和效益，实现混合所有制改革目标。当前应用范围最广的是将非国有资本引入国有企业，并引入市场化的公司治理，本文将对此路径做重点介绍。
正略咨询根据资本来源将非国有资本分为两类，一类是机构资本，包括各种外资企业资本、内资非公企业资本、集体企业资本等；另一类是自然人资本，包括外部股民资本和国企内部员工资本。国有企业在选择混合所有改革对象时，应根据自身的战略定位进行合理筛选，不能“为混而混”。
图3：国有企业混合所有制改革“混什么”
根据正略咨询对目前已经开展混合所有制改革的国有企业统计分析看，机构资本和自然人资本进入国企的渠道各有不同，正略咨询将其总结成下面的路径图：
图4：非国有资本进入国有企业路径
正略咨询认为，国有企业在选择以什么比例、与哪一类对象混合所有制改革时，应首先厘清自身发展诉求，结合非国有资本的特征巧妙组合，一企一策，达成双赢。
图5：非公资本效益与风险
数据来源：正略咨询分析
四
国企混改怎么混—殊途同归
How？
正略咨询通过分析大量案例总结出国企混改的三条道路，并辅以经典案例进行解释，需要注意的是，这三条路径不是相互排斥的，可根据企业诉求合理搭配，协同作用。
1、路径一：整体或核心子公司上市
整体或核心子公司资产重整、估值并上市之后可以引入大量自然人资本和机构投资者，丰富股权结构，达到混合所有制改革的目的。
(1)为什么选择上市？
正略咨询认为这种混改方式能给国企带来三大好处：
图6：国企上市三大好处
(2)谁应该选择上市？
根据正略咨询的经验：这条道路适用于本身有经营性业务，现需要通过增加资本进行业务扩张或者提升治理结构的国企；同时因上市标准较为严苛，建议实力较强的中央企业和地方性国企选择此道路。
(3)应该怎么上市？
根据正略咨询的经验，国企通过上市实现混改一般选择四种道路，目前第四条道路渐成趋势：
A股上市
改组H股上市
境外注册红筹股上市
A+H股同时上市
图7：国企上市路径比较
数据来源：正略咨询分析
【案例分析：某特大型港口企业H股上市】
挑战：该公司是我国特大型国有港口企业，上市之前拥有集装箱、原油、铁矿石的装卸、储存、中转等物流服务和国际客运服务，由于业务模式固化、现金流不足制约企业营业收入、利润增长。
方案： 2014年在香港联交所主板上市，将“原有国有资本：其他资本=9：1”的持股结构改变为“国有资本持股74%、内资股股东持股8%、H股股东18%”的结构，总股本从40亿元上升至47.78亿元；上市后继续向境外机构投资者定向增发股份，股本增至60.37亿元，募集超过90亿元，投资建设了多处港口设施和海外码头，增强了发展潜力。
经验总结：利用社会资本实现资本扩张、丰富公司股权机构的情况下，筹得资金进行业务扩展，提升企业经营效益。
2、路径二：引进战略投资者
国企还可以选择引进战略投资者。战略投资者一般指国内外具有资金、技术、产业的投资机构，通过认购国有企业股权，参与国企经营，获得回报。与股市上的机构投资者相比，战略投资者更注重从长期的战略合作和经营中获取利益，而机构投资者大多数情况下只是单纯地追逐短期利益，两者侧重点不同。
(1)为什么选择战略投资者？
正略咨询总结了引入战投的三大重要原因：
图8：选择战投的三大优势
(2)谁应该选择引入战略投资者？
根据正略咨询的经验，这一道路经常被经营实业的国有企业选择，同时也适用于计划进行多元化业务扩展的国有投资平台。
(3)应该怎样引入战略投资者？
正略咨询认为：引入战略投资者，国企面临三大难点：
难点一： 引战投之前如何进行既有信度又有效度的企业估值？
难点二： 如何选择战略投资者？
难点三： 如何确定战投持股比例？
针对这三大难点的解释以及解决办法，请关注后续文章，正略咨询已经以此为专题进行了深入的研究并形成报告，此处不再赘述。
3、路径三：开展员工持股
(1)为什么开展员工持股？
开展员工持股是国有企业进行混合所有制改革的重要路径之一，一方面，可以通过引入企业员工持股丰富国有企业持股结构，提升经营效率；另一方面，可作为股权激励，调动员工工作积极性、降低人才流失，是一石二鸟之举。
(2)谁应该开展员工持股？
主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业。
股权结构合理，非公有资本股东所持股份应达到一定比例，公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事。
公司治理结构健全，建立市场化的劳动人事分配制度和业绩考核评价体系，形成管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的市场化机制。
营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场。
优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业(以下统称科技型企业)开展员工持股试点。中央企业二级(含)以上企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团所属一级企业原则上暂不开展员工持股试点。违反国有企业职工持股有关规定且未按要求完成整改的企业，不开展员工持股试点……
国资发改委2016年133号文对能进行员工持股混合所有制改革的国有企业做出详细规定(见下)，并给出“存量不变、只动增量”的原则，即：符合条件的国有企业只能通过增资扩股或出资新设的方式开展员工持股，不能对企业原有的股份进行持股。
(3)如何开展员工持股？
正略咨询在合法合规性审核的基础上，结合大量国企员工持股改革的案例研究，制定“员工持股九要素操作模型”，包括：激励对象、激励额度、授予价格、时间周期、股份来源、出资方式、持股方式、管理模式和退出机制，并总结了相关政策规定和操作要点。请读者关注后续文章，正略咨询已经以此为专题进行了深入的研究并形成报告，此处不再赘述。
五
结语
国有企业混合所有制改革是我国新常态下经济转型的重要突破口，牵扯利益之多，过程之艰辛不计其数。正略咨询作为国内领先咨询企业，在这场变革中愿意承担国企发展智库的责任，在协助国有企业开展混改的征途上，我们纵观全局，站在客户的角度想其所想，尝试总结关于混改每一个环节的经验。
我们认为，国有企业混改必须注重：
1、原则问题。各层级国企混改应关注中央政策文件，进行缜密的方案合规性调查，在保证稳妥的基础上适当创新，将风险控制在合理范围；
2、目标一致。子公司需要注意与母集团的交流沟通，将上级制定的目标落到实处，做到“握成一个拳头出合力”；
3、注意节奏。混改并不是独立存在的，它能牵动企业进行劳动、人事、分配等一系列的改革，哪一个环节首当其冲、哪一个环节伺机而动都需要国有企业集合多方智慧审慎决定。
百舸争流，奋楫者先。在这股浪潮中，正略咨询愿意凭借经验与智慧成为国有企业手中的一把好“船桨”，助力国企之变革、中国之成长。
附：政策列表
我们研究的政策文件包括但不限于：国企改革“1+N”体系文件。
“国企改革”系列文章将在本号陆续推送，解析国企改革政策，洞察国企改革实践，解答国企改革困惑。敬请持续关注。
—THE END—
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责编：Agnes
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