为什么所有企业都面临增长要求？
2021/9/13 17:00:00 橘蕊墨邪
为什么所有企业
都面临增长要求？
首先，这里有一个假设，即企业是以“股东价值最大化”为目标。股东价值要想实现增长，股价就必须上涨。
但是无论是成熟企业/业务还是成长中的企业/业务，都面临着增长的压力。这种增长要求不是具体的数字，而是高于投资者普遍增长预期的增长速率，这是一种变异了的增长要求，无论增长的车轮转动得多快，它就是不够快。
原因是：
投资者有一个令人烦恼的倾向，即把他们预测公司未来能够获得的增长率折算入公司的股价现值。因此，即使公司的核心业务正在茁壮增长，管理者在未来带给股东超过风险调整后的市场平均值的收益率的唯一方法，就是使公司以比股东预期更快的速度增长。股票价格变化的动力不仅仅是增长的趋势，而主要是公司的收益和现金流的变化率发生的出乎意料的变化。
因此，市场预测一家公司增长5%并且它实际上保持了5%的增长速度，另一家公司预计增长25%并且事实上增长了25%，对于未来的投资者而言，这两家公司未来会产生一个相同的风险调整后的市场平均收益率[1]。
[1].
显而易见的是，由于市场预测任何公司的增长率都会出现“萎缩”，使得这个简单的故事稍微有些棘手。然而，实证分析显示，市场并不期待任何公司增长，甚至存活下来。
因此，市场似乎具有先见之明地在现有价格中加入了企业的增长率会从目前水平下滑并且最终消失这种考虑。这就是绝大多数价值模型中终值的重要性所在。这种萎缩期采用回归分析预测，预测结论差距很大。
因此，严格地讲，如果市场预测某家公司年增长5%，但4年后会进入一个为期40年的萎缩期，而该公司在进入该40年萎缩期后的5年里仍然以5%的速度增长，它的股票价格就会上涨，增长率会给股东带来经济回报，这是因为40年的萎缩期就会开始结束。
然而，由于这个条件适用于增长率为5%的公司，也同样适用于增长率为25%的那些公司，这并不会改变我们想提出的观点：市场是一个苛刻的工头，仅仅满足它的预期并不会给你有意义的回报。
为了防止股价下跌，公司不得不创造市场预期的增长率。为了提髙股价，公司的增长率必须超过市场一致预测的增长率。对于每一位对提高股东价值敏感的公司主管而言，这是一项沉重的、无处不在的负担[2]。
[2].
当然，在它们漫长的历史中，平均而言，增长较快的公司会带来更高的回报。但是增长较快的公司只是给过去的投资者带来的回报比那些增长较慢的公司要高。如果市场能有效地贴现，则收获高于市场平均回报的投资者是那些在过去幸运地购买了股票的人，而那时股票的未来增长率尚未被完全折算入股票价格。
当股票的未来增长潜力已经被折算入股票价格时，那些购买股票的投资者就无法得到高于市场平均收益率的回报了。
关于这种论点的一本极好的参考书是艾尔弗雷德·拉帕波特(Alfred Rappaport)和迈克尔·J·莫波辛(Michael J. Mauboussin)合著的《预期投资：解读股票价格获得更高收益》(Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns，哈佛商学院出版社，2001年)。拉帕波特和莫波辛在该书中提出一些方法，指导投资者去辨别什么情况下市场对某家公司的增长预期可能不准确。
实际情况甚至比这更加艰难。精明的投资者不但将公司的成熟业务的预期增长率折算入它当前的股票价格，而且还将来自他们期望公司管理层将来能够创造的新的、尚未建立的业务的增长率折算入股价。
一般而言，市场对来自未知来源的增长所下的赌注的大小是以公司过去的业绩记录为基础的。如果市场对公司历史上平衡力量、 创造新的业务的能力感到满意，那么在公司的股价构成中，建立在未知来源的基础上的增长成分就会很大；如果公司过去创造新的增长业务的努力成果不佳，那么它的市场估价就主要来自已知的确定业务的预期现金流。
表I-1介绍了某家咨询公司对选自《财富》500强的一组公司的股票价格的分析，显示了在2002年8月21日每家公司的股票价格的构成中，相对于投资者预测新投资会创造的现金而言，现有资产创造的现金的比例[3]。
[3].
这些是2002年8月21日这些公司的普通股票的市场收盘价格。特定日期并无重要性：这只不过是我们进行分析的时间。
HOLT事务所，瑞士信贷第一波土顿(CSFB)的一个下属部门，运用专属方法论(Proprietary methodology)分析了可以公开获取的财务数据，并得出计算结果。
未来百分比(percent future)可以用来衡量公司目前的股票价格在多大程度上可以归功于当前的现金流量，多大程度上可以归功于投资者对公司未来增长和表现的预期。
CSFB/HOLT这样定义它：未来百分比是指市场分配到公司的预期未来投资上的市场总价值的百分比。
未来百分比是用市场总价值(负债加股东权益)减去现存资产和投资的现值部分，再除以负债和所有者权益的总市值。
CSFB/HOLT的方法将现存资产的价值计算为以下两种价值之和：资产变现所产生的现金流的价值以及由于资产变现节省出来的非折旧营运资本的价值。这种估值方法包含了一个期限为40年的逐年递减的回报率，该回报率与市场平均回报率总额相等。
未来百分比 =[全部负债和所有者权益(市场)-现存资产现值]/[全部负债和所有者权益(市场)]
表I-1列举的公司并不是根据《财富》500强企业的排名次序进行排列的，因为我们无法获得对某些公司进行此类计算所需的数据。选择这张图表所列举的那些公司只是出于说明的目的，并不以任何方式暗示任何公司的股票价格会上涨或下降。
在这个例子中，企业的未来投资对总增长的百分比贡献最大的是戴尔计算机公司。当时该公司的股价是28.05美元，公司的现有资产创造的价值只占22%，股价中有78%反映了投资者对戴尔计算机公司的信心，认为它有能力投资于那些能够创造巨额现金量的新产业。
强生公司的市场股价的66%、Home Depot公司股价的37%是以对尚未进行的投资的预测为基础的。这些公司处于股价偏高的境地。
另一方面，通用汽车公司当天的股价中只有5%是基于对未来投资的预测。尽管这个比例反映了通用汽车公司的前任管理层创造新增长业务的历史记录令人心寒，但它意味着，如果目前的管理团队取得了更优异的成绩，该公司的股票会大幅上扬。
在创造增长时，最可怕的挑战恐怕是：如果你有一次没能创造增长，那么将来你能够创造增长的几率就会非常低。
这个结论来自一次著名的研究——《停滞点》(stall points，1998年由公司战略委员会出版)。它研究了曾经在1955年到1995年间入选《财富》50强排行榜的172家企业。这些公司中只有5%能够在它们上榜期间维持超过6%的真正的通货膨胀调整后的增长率。另外的95%到达某一点后，增长就停顿下来，它们的增长率相当于或低于国民生产总值(GNP)的增长速度。
考虑到我们相信任何增长市场都会成熟、饱和，停顿是可以理解的。 但令人恐慌的是，在增长停滞的所有这些公司中，只有4%能够成功地重新启动它们的增长引擎，哪怕是高于GNP增长率一个百分点也好。
换句话说， 事实证明：(就像弹珠，落入洼地，再难翻身；就像长跑，一旦开始走，就难以再跑起来；就像推山石，维持着它滚动可能不需要很大力气，但是一旦它停下来了，要想重新启动，将会很困难)
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股票市场残酷地惩罚了那些让增长停滞下来的公司。在它们当中，28%的公司丧失了其市场资本的75%。当增长停滞时，41%的公司的市场价值下降了 50 %~75 %，26%的企业丧失了其价值的25%~50%。剩余5%的公司丧失的市场资本少于25%。
这当然增加了公司管理层重新迅速地创造增长的压力，使得成功难上加难。经理人员们无法逃避增长的要求[4]，然而，如果历史能够提供任何指示的话，我们会发现成功的概率通常是低得可怕的。
[4].
在本文中我们只关注股票市场施加给公司的增长压力，但是还有很多来自其他方面的强大压力。这里我们仅提两个。
第一，当公司正在增长时，雇员被提拔到比目前级别高的新管理岗位的机会就会增加。因此增长的公司与停滞的公司相比，它的管理职责和能力的增长潜力要大得多。
当公司增长放缓，最富有管理潜力的经理们会感觉，决定他们晋升机会的并不是他们的个人才干或表现，而是位于他们上面的更高级别的经理还有多少年才会退休。当发生这种情况时,很多最能干的员工就会选择跳槽，这样会影响公司重新启动增长的能力。
第二，投资新技术也会变得困难。当正在增长的公司生产能力受限而必须建立新工厂或商店时，它很容易采用最新技术。
当公司已经停止增长而且制造能力过剩时，投资新技术的建议通常并不会被采纳，因为，必须将用新技术生产带来的全部资金成本和平均制造成本之和与完全折旧工厂内的边际生产成本相比较。结果，增长企业通常比增长缓慢的竞争对手多一个技术优势。
因此，所有公司都面临增长要求，不仅是因为“股东价值最大化”的要求，而且还因为企业在客观上，一旦增长停滞，就几乎难以再重启增长。
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文案：整理、改编自《困境与出路》
原文作者：克莱顿·M·克里斯坦森
迈克尔·E·雷纳
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